Sıkılaştırma döngüsünde likidite ve varlık fiyatları
Yatırımcılar için çevreye aktif olarak uyum sağlamalı, risklerden olabildiğince kaçınmalı ve piyasada yeni değişimleri ihtiyatlı stratejilerle beklemelidirler.
Gao Zhanjun / Yazı
Çin bir sıkılaştırma döngüsüne girdi.Kurudaki sıkılaştırma ve düzenleyici güçlendirme, balonları sıkma, hafifletme ve riskleri önleme etkisine ulaşmak için "iki yönlü". Bundan etkilenen tahvil piyasası yeniden inişler ve çıkışlar yaşadı: getiriler keskin bir şekilde yükseldi, kısa vadeli faiz oranları yükseldi, vade farkları daraldı, getiri eğrileri düzleşti ve hatta tersine döndü ve M şeklinde göründü; tahvil ihracı ve ticareti küçüldü ve devir oranları düşürüldü. Önemli düşüş; kredi marjları genişlemiş olmasına rağmen, hala tarihsel olarak düşük bir seviyedeler ve kredi riskleri henüz serbest bırakılmadı; kurumsal ve finansal kurumlar yeniden finansmanı engelledi. Yatırımcılar için çevreye aktif olarak uyum sağlamalı, risklerden olabildiğince kaçınmalı ve piyasada yeni değişimleri ihtiyatlı stratejilerle beklemelidirler. Düzenleyiciler yüksek baskı politikalarını sürdürürken, aynı zamanda durumu değerlendirmeli ve kademeli olarak ilerleme kaydetmeli ve kazaları önlemek için durumu aktif olarak kontrol etmelidir.
"İki uçlu" sıkma döngüsü
Bu kemer sıkma döngüsü sadece Çin değil, aynı zamanda küresel bir fenomendir. Çeşitli işaretler, 2016'dan farklı olarak, deflasyonun artık ortak bir küresel sorun olmadığını gösteriyor.Büyük ekonomiler yavaş yavaş sıkıntıdan çıkıyor ve çıktı, fiyatlar ve faiz oranlarının genel olarak toparlandığını gösteriyor (bkz. Tablo 1).
Bu arka plana karşın, ABD faiz artırımları için normal bir kanala girdi ve Fed yıl içinde "bilançosunu küçültmeye" bile hazırlanıyor. Avrupa Merkez Bankası'nın teşvik politikası sona eriyor ve tahvil alımlarını azaltmanın sesi güçleniyor - dünyanın dört bir yanındaki büyük merkez bankalarının para politikaları farklılaşmadan rezonansa doğru ilerliyor. Çin ve ABD'nin para politikaları arasındaki bağlantı özellikle açıktır: Federal Rezerv, Aralık 2016 ve Mart 2017'de faiz oranlarını iki kez artırdı ve Çin Halk Bankası her seferinde aynı şeyi takip etti ve politika faiz oranlarını sürekli olarak yükseltti. Gözlemler, bu hareketin, RMB döviz kuru beklentilerini dengelemek ve sermaye çıkışlarını geciktirmek için Çin-ABD faiz oranı farkını belirli bir seviyede tutma niyeti olabileceğini gösteriyor.
Çinin kemer sıkma döngüsü "iki yönlüdür" ve başlangıçta odak noktası para politikasıydı: Merkez bankası, Ağustos 2016'da açık piyasa işlemlerini "kısaltmaya ve uzatmaya" başladı, bu yılın ilk çeyreğinde politika faiz oranlarını iki kez artırdı ve Mart ayı sonunda bilanço dışı varlık yönetimini yönetti MPA (Makro İhtiyati Değerlendirme) değerlendirmesinin dahil edilmesi büyük bir yanıt üretmiştir. Birçok kurum, finansal kaldıraçların düşürülmesinde olumlu bir rol oynayan aktif ayarlamalar yapmak zorunda kaldı. MPA değerlendirmesi güçlü ve katı. Bankacılık finans kurumları bunu daha önce olduğundan daha ciddiye alıyor. Bazı stresli kurumlar bununla başa çıkmakta bile mücadele ediyor. Para piyasası ve tahvil piyasası da muazzam bir baskı yaşıyor. Ancak, kuralların net olması ve Çin Halk Bankası'nın likidite düzenlemesindeki gevşeme derecesine dikkat etmesi nedeniyle, Mart ayında ilk kez bilanço dışı finansal yönetim değerlendirmeye dahil edildi, ağır baskıya rağmen geçiş sorunsuz geçti.
Son zamanlarda, çeşitli düzenleyici kurumlar, arbitrajı ve suistimali ortadan kaldırmak, finansal gerçekleşme ve sanallıktan kaçınmak ve böylece reel ekonomiye hizmet etme amacına odaklanmak için finans sektöründe özel yönetişim yürütmek için yoğun bir şekilde belgeler yayınladılar. Bu belgelerin kapsamı ve yoğunluğu emsalsizdir. İstikrarlı ve tarafsız bir para politikası bağlamında, Çin Halk Bankası'nın MPA yönetiminin üzerine yerleştirilen likidite gerilimleri artabilir ve varlık fiyatları beklenmedik ayarlamaları ortadan kaldıramaz. Elbette, tüm taraflar mevcut denetim koordinasyon yeteneklerine yüksek derecede güven duymakta ve risk önleme konusunda denetim düzeyinin yüksek derecede tanınmasına ve kriz ortaya çıktığında sıkılık düzeyine sahiptir.Bu nedenle, durumun kontrolünü kaybetme tehlikesinden kaçınılmalı, ancak hafife alınmamalıdır.
Likidite, sermaye zinciri ve varlık fiyatlarına dikkat edin
Likidite, sermaye zinciri ve varlık fiyatları yakından bağlantılıdır. Aşırı likidite, sermaye zincirinin sıkılaşmasına veya hatta kopmasına neden olabilir ve varlık fiyatlarının keskin bir şekilde düşmesine ve hatta ciddi durumlarda damgalanmasına neden olabilir. Mevcut likidite sıkı dengeli bir durumda, yani gevşek olmasa da toplam miktar hala orta seviyede. Bununla birlikte, yapısal bir bakış açısından, likiditede dikkat gerektiren üç "eksiklik" vardır. Düzenleyici politikaların merkezileştirilmesi ve para politikalarının üst üste getirilmiş sıkılaştırılması nedeniyle, finansal kurumlar kaldıraç kaldırmaya başladılar, sosyal varlık yönetimi modeli ayarlanıyor, banka dış kaynak kullanımları, bilanço dışı varlıkların sıkıştırılması, kanal işletme indirimi, tahvil fiyatları belirli bir ölçüde düşemiyor önlemek.
(1) Toplam likidite: sıkı bakiye
Likidite riski her zaman finansal sistem için en büyük tehdit olarak görülmüştür. 2008'deki ABD mali krizinde, birçok büyük isim finans kuruluşunun çöküşü, fonların çalıştırılması ve fon bulmaya devam edememesinden kaynaklanıyordu. Bu olumsuz etkinin çoğalmasının en ciddi sonucu, piyasa katılımcılarının aradığı şeydi. Kendi kendine sigorta, tüm finansal sistemin likiditesi kurudu, finansal kriz ağırlaştı ve ekonomik kriz patlak verdi. Bu kriz turunda, ABD tahvil piyasası ve döviz piyasası darbeyi taşıyor. Ardından gelen sorunlu Avrupa borç krizi bir istisna değildi.
Çin'in aksine tahvil piyasasında likidite sorunları birçok kez ortaya çıktı, ancak hepsi tek tek çözüldü. Belki de en etkileyici şey, Haziran 2013'teki para kıtlığı ve Aralık 2016'da bazı finans kuruluşlarının sermaye zincirinin neredeyse kırılmasıdır. Nitekim 2010 sonu, 2011 ortası ve 2015 başında benzer likidite gerilimleri de pek çok kez yaşandı ve etkisi finansal sistemin bir kısmıyla sınırlı olduğu için önceki iki seferden çok daha az ilgi gördü.
Likidite sorunlarının ortaya çıkması genellikle aşırı kaldıraçla ilgilidir.Katılımcı bileşenlerinin artan karmaşıklığı, çeşitli finansal sektörler arasındaki yakın bağlantılar ve piyasadaki yapısal kusurlar, elverişsiz ekonomik ve politik ortamlarda likiditeyi artıracaktır. Cinsel riske maruz kalma ve yayılma riski. Mevcut likidite gevşek olmasa da, toplam miktar hala orta düzeydedir ve genel olarak sıkı dengelenmiş bir durumdadır. Bu, piyasa katılımcılarını kaldıraçtan çıkarmaya zorlar ve bir dereceye kadar aşırı baskı ve likidite risklerinden kaçınmaya da yardımcı olur.
(2) Likidite yapısı: Üç "eksiklik" vardır
Aralık 2016'da likidite riski ortadan kaldırıldıktan sonra piyasa kısa bir soluk aldı, ancak pek sakin değildi. Bugün, para piyasası faiz oranları genel olarak yükseldi ve yüksek kalmaya devam ediyor. Bununla ilgili olarak, şu anda özellikle dikkate değer birkaç anormallik var:
Birincisi, banka servet yönetimi pazarında, dört büyük banka en düşük maliyetli varlık yönetimi ürünlerine sahiptir, ancak şimdi getirileri tüm pazarın ortalama düzeyine ulaşmaya veya hatta aşmaya başlamıştır ki bu çok nadirdir. Bu, bankacılık sisteminin mali zorluklarının yerel olmadığını, sadece küçük ve orta ölçekli bankaların mali yönetim fonlarının sıkı olmadığını, aynı zamanda büyük ticari bankalar üzerindeki baskının da çok büyük olduğunu göstermektedir (bkz. Şekil 1).
İkincisi, bankalar büyük ölçekli bankalararası mevduat sertifikaları (NCD) ihraç ettiler ve faiz merkezi 2015'in ikinci çeyreğinden bu yana en yüksek seviye olan% 5'e yaklaştı. Sadece bu değil, 2013'ün ikinci yarısındaki başlangıcından bu yana, bankalararası mevduat faiz oranı çoğu zaman servet yönetimi ürünlerinin getirisinden önemli ölçüde düşük oldu ve şimdi sabit veya hatta servet yönetimi ürünlerinin getirisinden daha yüksek oldu (bkz.Şekil 2). Bu da, fon talebinin sadece güçlü değil, aynı zamanda çok acil olduğunu gösteriyor, anonim bankalar ve küçük ve orta ölçekli finansal kuruluşlar en büyük darbeyi çekiyor.
Üçüncüsü, mevduat türü finansal kuruluşlarla karşılaştırıldığında, mevduat dışı finans kuruluşlarının fon temin etmesi giderek zorlaşmakta ve maliyet çok yüksektir. Bankalararası piyasada taahhütlü repo finansman oranı, Mart ayı sonunda% 4,88 ile mevduat finans kuruluşlarının% 2,82'sinden 206 baz puan yüksekti (bkz. Şekil 3). Bankalararası piyasadaki 4 trilyon yuan repo finansmanının% 30'undan fazlasını mevduat dışı finansal kuruluşların oluşturduğu düşünüldüğünde, bu yapısal çelişki oldukça belirgindir.
(3) Tahvil fiyatları keskin bir şekilde düştü ve kaldıraç kaldırma etkili oldu
Bu yılın başından bu yana tahvil getirileri daha fazla yükseldi ve fiyatlar sert bir şekilde düştü. Örneğin, ChinaBond Bileşik Net Fiyat Endeksi% 3.35 düşüşle 102.22'den 98.80'e düştü; on yıllık hazine bonosu vadeli işlemleri% 2.95 düşüşle 97.33 yuan'dan 94.46 yuan'a düştü; bir yıllık hazine tahvil getirisi 84 baz puan arttı ve on yıllık Hazine tahvilleri 65 baz puan, şirket tahvilleri daha da yükseldi.
Bu, düzenleyici politikaların merkezileştirilmiş olarak getirilmesi ve para politikalarının üst üste getirilmesiyle birlikte, finansal kuruluşların kaldıraç kullanmaya başladığını ve belirli sonuçlar elde ettiğini göstermektedir. Günümüzde, tüm toplumdaki varlık yönetimi kalıbı ayarlanıyor, kanal işleri azaltılıyor, banka dış kaynak kullanımı itfası ve bilanço dışı varlıklar sıkıştırılıyor.
Çin finans piyasasındaki katılımcıların karmaşık kompozisyonu, çeşitli iş modelleri ve farklı finans sektörlerinin yakın bağlantısı nedeniyle, kaldıraç kaldırmanın bir gecede başarılması zordur. Bankacılık sektörünün mevduata oranı olarak toplam varlıkları, son üç yılda% 30 artmış, bu da önemli miktarda varlığın mevduatla desteklenmediğini göstermektedir. Bankaların banka dışı finans kurumları üzerindeki talepleri, son üç yılda 10 trilyon yuan'ın altından 27 trilyon yuan'a yükseldi, bu da bankalar ile banka dışı mali kurumlar arasındaki giderek artan yakın bağları yansıtıyor. Toplam sosyal varlık yönetimi ölçeği 112 trilyon yuan (çift sayım düşüldükten sonra 78 trilyon yuan) kadar yüksektir ve bankacılık sisteminin dış kaynak kullanımı ölçeği 15.7 trilyon yuan'dır ve büyüme oranı çok hızlıdır (bkz. Tablo 3 ve Tablo 4). Bilanço dışı varlıklar 99 trilyon yuan'dır ve bilanço dışı varlıklar bilançodaki toplam varlıkların% 43'ünü oluşturur.
Yukarıdaki iş, hemen hemen tüm finansal kurumları, finansal piyasaları ve finansal ürünleri içerir ve birbirleriyle iç içe geçmiştir. Bu nedenle, varlık fiyatlarının ayarlanması, yeterli hazırlıkların yapılması gereken bir süre daha devam edebilir. Özellikle, mevcut tahvil piyasasının hacmi zaten çok büyük: tahvil bakiyesi üç yıl önce 30 trilyon yuan'ın altından 60 trilyon yuan'ın üzerine çıktı ve spot tahvil işlemlerinin hacmi 40 trilyon yuan'dan 120 trilyon yuan'a yükseldi. Para piyasası finansman işlemlerinin miktarı, esas olarak gecelik finansmanla birlikte, 230 trilyon yuan'dan 800 trilyon yuan'a yükseldi. Mevcut pazarla yüzleşirken, ona geçmişten tamamen farklı bir bakış açısı, yöntem ve konsept ile bakmamız gerekiyor.
Kavşakta operasyon stratejileri ve politika önerileri
Mevcut finansal kaldıraç azaltma, iki ana açıdan belirgin bir şekilde ortaya çıkan bazı sonuçlar elde etti: piyasa perspektifinden, kısa vadeli finansman süresi uzatıldı, tahvil işlemlerinin hacmi küçüldü, devir oranı önemli ölçüde düştü ve kredi marjı; iş yapısından Kanallı iş kesintileri, bankaların bilanço dışı varlıkları sıkıştırılmış ve banka dış kaynak kullanım itfaları ile varlık yönetimi ortamının olumlu değişimler geçirdiği görülebilir. İlerleme kaydedilmiş olmasına rağmen, hedefe ulaşmaktan hala uzaktır.Hem yatırımcılar hem de düzenleyiciler bir dönüm noktasındadır.
Likidite ve varlık fiyatı ayarlamalarının riskleri konusunda endişelenmek için nedenler olsa da, aşırı karamsar olmamalıdır.Nedenler şunlardır: Birincisi, kaldıraç kaldırma, yukarı yönlü bir getiri eğrisi, orta derecede yüksek bir sermaye maliyeti ve Çin ile Amerika Birleşik Devletleri arasında belirli bir faiz dağılımı gerektirmektedir. Departmanlar, faiz oranlarının çok hızlı artacağını veya yeni risklere neden olamayacak kadar yükseleceğini ummazlar; ikincisi, tahvil getirileri önemli ölçüde arttı, daha fazla artış olursa varlık fiyatları beklentilerin ötesinde ayarlanır, yatırım değeri ortaya çıkabilir; üçüncü, düzenleyici baskı Para politikası çok büyükse, dengeyi sürdürme esnekliğini artırabilir; dördüncü olarak, yılın ikinci yarısında ekonominin yavaşlaması ve ÜFE'nin yıllık büyüme oranının önemli ölçüde düşmesi tahvil piyasasına belirli bir destek oluşturacaktır.
Finansal kurumlar baskı altında pasif bir şekilde avantaj sağlar ve varlıkları sıkıştırmak ve yükümlülükleri azaltmak kaçınılmazdır. Önemli olan, genel eğilimi takip etmenin ve pasif kaldıraç kaldırmanın baskısı altında aktif stratejik ayarlamalar yapmanın akıllıca bir seçim olmasıdır: bankalar arası borçların finansal yönetim modelini sürdürmek zordur, bu yüzden vazgeçmek için inisiyatif alın; bilanço dışı varlık yönetimi, bilanço içi varlıkların aşırı bir oranını hesaplar Büyükse, uygun şekilde sıkıştırılmalıdır; dış kaynak kullanımı ve kanal işi çok agresiftir ve aktif olarak temizlenir vb.
Spesifik operasyon stratejisinde, önce hayatta kalmalıyız ve riskleri önlemek her zaman ilk olacaktır. Bu öncül altında, yatırım hedefi yüksek kredili, yüksek likiditeli tahvilleri seçebilir; aynı zamanda, eğri düz olduğu için süre kısa olmalıdır; likiditenin üç eksikliğinin varlığı nedeniyle, sermaye maliyeti yüksek kalır, bu nedenle kontrol edilmelidir Kaldıraç; takas faiz oranları ile hazine bonosu faiz oranları arasındaki farkın daraltılması ve hazine bonosu vadeli işlemlerinin arbitraj stratejisi vb. Dahil olmak üzere salt trend yatırımdan ziyade arbitraj işlemlerine dikkat edin; cari piyasa çok hızlı ve beklentileri aşan birçok faktör var, bu nedenle dalgalanma fırsatları Kavranması kolay değildir ve işlem sırasında yeterli sabır olmalı, ilerleme ve geri çekilme için yeterli alan bırakılmalıdır.
Düzenleyici otoriteler için, kaldıraç kaldırma doğal olarak finansal kurumları varlıklarını sıkıştırmaya ve yükümlülükleri azaltmaya teşvik etmeleri için baskı altına alacaktır.Genel yön doğrudur. Ama aynı zamanda önceliklere de dikkat etmeli ve piyasaya istikrarlı beklentiler vermeliyiz. Likiditedeki mevcut yapısal çelişkiler daha belirgin olduğu için, varlık ayarlamaları oldukça büyüktür.Zaten sıkılaştırılmış para politikasının arka planı altında, çeşitli branşların ağır düzenleyici baskıları üst üste gelir. Koordinasyon sağlanamazsa, oluşum artabilir. Kaza olasılığı gereksiz riskler bırakır. Yüksek baskı durumunu sürdürürken mevcut durumu gözden geçirmek, ılımlı ve kademeli ilerlemeye dikkat etmek ve durumun kontrolden çıkmasına neden olabilecek aşırı ayarlamalardan kaçınmak gerekir.
Son olarak, riskler ortaya çıktığında, merkez bankası ve denetim otoritelerinin öne çıkması her zaman gerekli değildir.Normal şartlar altında, risk piyasasının çoğu kendi kendine absorbe edebilir.Bu sırada, piyasa ayarlama mekanizmasının çalışmasına izin vermek için piyasaya teslim edilmelidir. Ancak, kontrolü kaybetmek ve risk aşımına yol açmak mümkün olduğunda, yetkililerin zamanında yanıt vermeleri gerekmektedir.
2016 sonunda tahvil piyasasının çöküşü klasik bir durumdur. O dönemde riskler yoğunlaştı, iç içe geçti ve rezonansa girdi ve diğer piyasalara aktarıldı, bu da borsada keskin bir düşüşe neden oldu, döviz kurunun değer kaybetmesi, risk aşımı ve piyasa başarısızlığı beklentilerini güçlendirdi. Bu sırada ilgili departmanlar zamanında aksiyon aldılar, önce gerekli likidite desteğini sağladılar, ikincisi "milli deniz olayı" müzakerelerinin oluşmasında ve hatta çözümünde önemli bir düzenleyici ve yol gösterici rol oynadılar. Bu çok gereklidir, aksi takdirde risk daha da fermente olabilir ve yayılabilir.
(Yazar, CITIC Securities'in genel müdürü, editör: Wang Dong)
(Bu makale ilk olarak 5 Haziran 2017'de Caijing Magazine'de yayınlandı)
