2018 yılının dördüncü çeyreğinde yerel yönetim tahvilleri ve kentsel yatırım tahvili piyasalarının `` Tahvil Piyasası Analizi '' Analizi
Orijinal: Kamu Hizmetleri Bölümü II Ortak Kredi
1. Politikaların ve haberlerin gözden geçirilmesi
101 sayılı Genelge, Ulusal Daimi Komite ruhunu uygular ve kentsel yatırım şirketlerinin yeniden finansman baskısını hafifletmeye yardımcı olan finansman platformu şirketlerinin normal finansman ihtiyaçlarının makul düzeyde korunmasını gerektirir.
Ekim 2018'de, Danıştay Ofisi, "Altyapı Sektöründeki Eksiklikleri Telafi Etme Gücünün Sürdürülmesine İlişkin Kılavuz Görüşler" (Guobanfa [2018] No. 101) yayınlayarak, "hassas yoksulluğun azaltılması ve kirliliğin önlenmesi ve kontrolüne karşı mücadeleye odaklanarak, demiryollarını tamamlamaya odaklanarak, Yollar, su taşımacılığı, havaalanları, su koruma, enerji, tarım ve kırsal alanlar, ekolojik ve çevre koruma, kamu hizmetleri, kentsel ve kırsal altyapı, gecekondu şehirlerinin dönüşümü vb. Eksiklikler, sırasıyla finans kurumları ve yerel yönetimlerden plana dahil edilen büyük projelerin tanıtımını hızlandırmaktadır. Yerel yönetim özel tahvil fonlarının ve projelerinin yönetiminin güçlendirilmesi, finansman platformu şirketlerinin normal finansman ihtiyaçlarının makul şekilde sağlanması ve yerel yönetimlerin gizli borç risklerinin ve finansal risklerinin önlenmesi ve çözülmesi için gereklilikler ortaya koymaktadır. 101 sayılı Genelge, Temmuz Ulusal Konvansiyonu ruhunun uygulanmasıdır. Kentsel yatırım şirketlerinin makul ve yasal kanallarla altyapı yatırımlarındaki rolünü kabul eder. Finansman platformu yeniden finansmanı üzerindeki baskı bir ölçüde hafifletildi ve kentsel yatırım inançları geri döndü. Ancak aynı zamanda, 101 sayılı Genelge'nin hükümetin gizli borçlarını genişletmenin eski yolunun izlenmemesi gerektiğini ve "ön kapıyı açıp arka kapıyı tıkama" politikasının yönünün değişmediğini bir kez daha vurguladığı da görülmektedir.
Maliye Bakanlığı ve Ulusal Denetim Ofisi, yerel yönetimlerin yasadışı borç artırma sorunları için yüksek baskı hesap verebilirliği sağlamaya devam etti ve Urban Investment'ta sık sık standart dışı risk olayları meydana geldi
Kasım ayında, Maliye Bakanlığı, Henan Eyaletindeki Xinzheng Şehrine ve Shandong Eyaletinin Yinan İlçesine yasadışı borçlanma konusunda bilgi verdi. Aralık ayında, Ulusal Denetim Ofisi, Shaanxi Eyaleti, Guangxi Zhuang Özerk Bölgesi, Heilongjiang Eyaleti ve Hunan Eyaletinin 4 bölgesinde yerel yönetimlerin görünmez borçlarının yasadışı artışını araştırmak için 2018'in Üçüncü Çeyreğinde Temel Ulusal Politikaların ve Önlemlerin Uygulanmasına İlişkin Takip Denetim Sonuçlarının Sonuçları nı yayınladı. Hesap verebilirlik. Maliye Bakanlığı ve Ulusal Denetim Ofisi, yerel yönetimlerin yasadışı borçlanması konusunda yüksek baskı gözetimi sürdürmeye devam ediyor. Ekim 2018'den bu yana, İç Moğolistan, Guizhou, Şaanksi ve diğer yerlerdeki kentsel yatırım platformlarında birçok standart dışı gecikmiş olay yaşandı ve kentsel yatırım şirketlerinin sermaye zinciri üzerindeki baskı hala belirgindir.
Merkezi Ekonomik Çalışma Konferansı, yerel yönetimlerin gizli borçlarıyla başa çıkma yönergelerine açıklık getirdi ve yerel yönetim özel borçlarının ölçeğinin artırılmasını talep etti.
Aralık ayında, Merkezi Ekonomik Çalışma Konferansı yerel yönetim borç risklerinin uygun şekilde ele alınması çağrısında bulundu ve ilk kez "sıkı, kontrol edilebilir, düzenli ve ılımlı" bir çalışma politikası önerdi ve bir yandan, merkezi hükümetin gizli yerel borçları çözme kararlılığını gösterdi. Aynı zamanda yerel yönetimler ve finans kurumlarının, büyük ölçekli temerrütlerin neden olduğu sistemik risklerden kaçınmak için gizli borçların elden çıkarılması sürecindeki ritmi kavramalarını gerektirir. Sekiz karakterli politika, yılın ikinci yarısında politika marjinal gevşemesi ve yüksek baskı düzenleyici politikaların bir arada varoluşunun bir özeti ve iyileştirilmesi değil, aynı zamanda kentsel yatırım işletmelerinin sermaye zincirinin kırılmasının neden olduğu sistemik risklerden kaçınmak ve ayrıca politika gevşemesini önlemek için geçmiş politika uygulama sürecinde bir tarafa yaslanma nın bir değişikliğidir. Ve yerel gizli borcu yeniden büyümeye teşvik etmek.
Aynı zamanda toplantıda ayrıca şunlar önerildi: "Proaktif maliye politikaları verimliliği artırmalı, daha büyük ölçekli vergi indirimleri ve ücretleri uygulamalı ve yerel yönetim özel tahvillerinin ölçeğini önemli ölçüde artırmalı", "Mali ve vergilendirme sistemi reformlarını teşvik etmeli, yerel vergi sistemlerini iyileştirmeli ve standartlaştırmalıyız Yatırımı istikrara kavuşturmak, iç talebi genişletmek ve istikrarlı büyüme hedefine ulaşmak için yasal ve uygunluk kanallarına uygun olarak, özel yerel yönetim bonolarının ihracını hızlandırmak ve proaktif maliye politikalarının uygulanmasını güçlendirmek için diğer araçlar yoluyla "Devlet borç finansman mekanizması".
Maliye Bakanlığı, yerel yönetim borç risklerini önlemeye yardımcı olmak için "Yerel Yönetim Borç Bilgilerinin Açıklanması için Önlemler" yayınladı
Ulusal Mali Çalışma Konferansının yerel yönetim borç risklerini önleme ve çözme konusundaki sürekli vurgusunun ardından, Ocak 2019da Maliye Bakanlığı, yerel yönetim borçlarını açıklığa kavuşturan "Yerel Yönetim Borç Bilgilerinin Açıklanması için Önlemler" (bundan sonra "Önlemler" olarak anılacaktır) yayınladı. Çin Halk Cumhuriyeti'nin bilgi ifşa gereksinimleri, yerel yönetim borçlarının ifşa içeriğini standartlaştırır ve yerel yönetim borç bilgilerinin ifşası için denetim mekanizmasını güçlendirir. "Önlemler" yerel yönetim borç bilgilerinin şeffaflığını güçlendirecek ve yerel yasadışı borç garantilerini kontrol ederken yerel yönetim borç risklerini kesin bir şekilde önleyecek ve çözecektir.
Yeni yerel yönetim borç limiti önceden çıkarıldı ve yerel yönetim borç ihracının 2019'da hızlanması bekleniyor
29 Aralık 2018'de, Ulusal Halk Kongresi Daimi Komitesi, Ulusal Halk Kongresi'nin Mart 2019'daki yerel yönetim borç limitini onaylamasından önce, Devlet Konseyi'ne 2019 için yeni yerel yönetim borç limitini (toplam 1,39 trilyon yuan) önceden çıkarma yetkisi verdi. Genel borç limiti 580 milyar yuan ve yeni özel borç limiti 810 milyar yuan'dır; aynı zamanda, Danıştay 2019'dan sonraki yıllarda yeni yerel yönetim borç limitinin% 60'ı dahilinde gelecek yıl için yeni yerel yönetim borç limitini çıkarmaya yetkilidir ( Yetkilendirme dönemi 1 Ocak 2019 ile 31 Aralık 2022 arasındadır). Bu önlem, yerel yönetim tahvillerinin ihraç edilmesini teşvik edecek, kilit projelerin finansman ihtiyaçlarını garanti edecek ve çeşitli bölgelerde altyapı inşaatına yatırımı artıracaktır.
2. Yerel yönetim tahvili ihraç piyasası analizi
(1) İhracata genel bakış
Üçüncü çeyrekte yerel yönetim tahvil ihracının hızlanmasından etkilenen dördüncü çeyrekte ihraç skalası bir önceki çeyreğe göre keskin bir düşüş gösterdi; genel tahvil ve özel tahvil ihraç ölçeği görece dengeli bir orana sahipti; tüm ihraç yöntemleri halka arz oldu.
Dördüncü çeyrekte, 365.785 milyar yuan toplam ihraç ölçeği ile toplam 136 yerel yönetim tahvili ihraç edildi. İhraç ölçeği, aylık bazda% 84.69 ve yıllık% 55.74 oranında keskin bir düşüş gösterdi; aylık bazda, Ekim, Kasım ve Aralık aylarında ihraç hacmi sırasıyla 256.031 milyar yuan ve 45.941 milyar yuan idi. 100 milyon yuan ve 63.812 milyar yuan. İhraççı 26 il, belediye ve özerk bölgeleri içeriyordu En büyük ihraç eden eyalet Liaoning (toplam 34.633 milyar yuan) ve en azı Hubei (toplam 470 milyon yuan) idi.
Tahvil çeşitleri ve ihraç yöntemleri açısından bakıldığında, genel tahviller ve özel tahviller ihraç ölçeğinin sırasıyla% 50.10 ve% 49.90'ını oluşturmuş ve oranları görece dengelidir. Dördüncü çeyrek, üçüncü çeyrekte özel tahvil ihracı eğilimini sürdürmedi. Bunun nedeni, Maliye Bakanlığının üçüncü çeyrekte "özel tahvil ihraçlarının hızlandırılmasını ve Eylül ayı sonuna kadar tamamlanacak yeni özel tahvil ihraçlarının oranının hızlandırılmasını gerektiren 72 No'lu belgeyi yayınlamasıydı. % 80'den az ", üçüncü çeyrekte özel tahvil ihraçlarının ölçeğini büyüttü ve dördüncü çeyrekte özel tahvil ihracı için alan daraldı ve ölçek düştü, tüm ihraç yöntemleri halka arz oldu. İhraç vadesi açısından 3 yıllık, 5 yıllık, 7 yıllık ve 10 yıllık ihraç oranları sırasıyla% 14,51,% 35,47,% 17,59 ve% 23,22'dir.Üçüncü çeyrek, 3 yıllık ve 10 yıllık ihraç ile karşılaştırıldığında Tahvil ihraçlarının oranı artmıştır ve genel ihraç süresine hala orta vadede hakimdir, ancak 20 yıllık ve 30 yıllık tahvil ihraçlarının ölçeği artmıştır.
2018 yılında ülke çapında toplam 4.165,2 milyar yuan yerel yönetim tahvili ihraç edildi. Bunlar arasında, genel tahviller 2,219,2 milyar yuan ve özel tahviller 1,946 milyar yuan idi; amaca göre, o yıl yeni borç limitinin% 99,6'sını oluşturan 2,170,5 milyar yuan yeni tahviller ihraç edildi ve 19,947 milyar yuan, ikame tahviller ve yeniden finansman tahvilleri için ihraç edildi.
İhraç edilen özel tahvil türleri açısından, 2018 yılında ülke çapında 20'den fazla özel tahvil ihraç edilmiştir ve toplanan fonların kullanımı arazi rezervlerini, gecekondu tadilatını, otoyolları, tıbbi bakımı, otoparkları, entegre boru hattı koridorlarını vb. Kapsamaktadır; bunların arasında gecekondu yenileme özel tahvilleri Toplam ihraç tutarı 315.59 milyar yuan olmak üzere toplam 88 adet ihraç edildi; toplam ihraç tutarı 589.459 milyar yuan olmak üzere toplam 121 arazi rezerv tahvili ihraç edildi; gecekondu yenileme özel tahvilleri ve arazi rezervi özel tahvilleri, birçok özel tahvil türü arasında ana güç haline geldi.
(2) Faiz oranları ve spreadlerdeki eğilimler
Dördüncü çeyrekte bankacılık sistemi nispeten likit hale geldi, devlet tahvillerinin ağırlıklı ortalama faiz oranı daha da düştü ve faiz oranı aralığı daha da daraldı.
Dördüncü çeyrekte bankacılık sistemi görece bol likiditeye sahipken, devlet tahvillerinin ağırlıklı ortalama faiz oranı bir önceki çeyreğe göre daha da gerilemiş ve çeyrek genel eğilimi düşmüştür.
Spreadler açısından, bir önceki yıla göre sabit olan 10 yıllık spreadler hariç, kalan vadelerin halka arz marjlarının tümü biraz genişledi. Maliye Bakanlığı tarafından Temmuz 2018 sonunda yayınlanan Mahalli İdare Tahvili İhracı Kamu Yüklenimine İlişkin Yönetmelik, kamu yüklenimi için taahhüt faiz oranı aralığı alt sınırının, abonelikten 1 ila 5 iş günü önceki aynı kalan hazine bonosu getirilerinin aritmetik ortalamasından düşük olmayacağını belirtmektedir. , Üst limit, abonelikten 1 ila 5 iş günü önce aynı kalan hazine bonosu getirilerinin aritmetik ortalamasından hesaplanan ödeme tarihindeki orijinal yerel yönetim tahvillerinin faizli fiyatından yüksek olamaz. " Spesifik uygulama sürecinde, tüm mahallelerde temelde yerel yönetim tahvillerinin ihale faiz oranının ilk 5 günde aynı vadedeki devlet tahvillerinin ortalama değerinden en az 40BP daha yüksek olmasını gerektirdiği anlaşılmaktadır.Bu nedenle, dördüncü çeyrekte farklı iller tarafından aynı anda ihraç edilen aynı vadeye sahip yerel yönetim tahvillerinin ihraç faiz oranı hemen hemen aynıdır. , Halka arzların spread aralığı 41BP ~ 43BP'de kaldı ve spread aralığı bir önceki çeyreğe göre daha da daraldı.
3. Kentsel Yatırım Tahvili İhraç Piyasa Analizi
(1) İhracata genel bakış
Dördüncü çeyrekte, kentsel yatırım tahvil ihracı ölçeği bir önceki yıla ve çeyreğe göre önemli ölçüde artmış, halka arzların oranı önemli ölçüde azalmıştır.
2018'in dördüncü çeyreğinde, 605.517 milyar yuan ihraç büyüklüğünde (1 özel sermaye şirket tahvilinin toplam ihracı açıklanmadı) toplam 734 kentsel yatırım tahvili ihraç edildi ve bunların ihraç edilen tahvil sayısı geçen yılın aynı dönemine göre 232, üçüncü çeyrekten 187 arttı. İhraç ölçeği bir önceki yıla göre% 53.29 ve bir önceki aya göre% 36.75 arttı. İhraç yöntemleri açısından 2018 dördüncü çeyrekte kamu ve özel plasman sayısı sırasıyla 469 ve 265 olurken, ihraç skalası sırasıyla% 66,96 ve% 33,04 olurken, halka arz, üçüncü çeyrekte 7,75 puan düşüşle% 74,71 olarak gerçekleşti.
Dördüncü çeyrekte, AAA dereceli kentsel yatırım tahvillerinin ihraç ölçeği hâlâ baskındı ve AA dereceli kentsel yatırım tahvillerinin ihracı aydan aya arttı.
Dördüncü çeyrekte, AAA dereceli kentsel yatırım tahvil ihracı geçen yılın aynı dönemine göre% 35,43, 15,39 puan artış ve üçüncü çeyreğe göre 5,09 puan azalarak, AA + ve AA sınıfı kentsel yatırım tahvil ihracı sırasıyla% 33,25 ve% 28,29 olarak gerçekleşti. Bir önceki yıla göre 3,05 puanlık artış ve 12,36 puanlık düşüş; bir önceki aya göre 3,05 puanlık düşüş ve 6,49 puanlık artış.
Aylık bazda, Ekim ayından Aralık ayına kadar AA sınıfı kentsel yatırım tahvillerinin ihraç oranı% 25.08'den% 29.92'ye yükselmeye devam etti. Aynı zamanda, AA + dereceli kentsel yatırım tahvil ihracı oranı% 37.81'den% 29.43'e düşmeye devam etti ve AAA notu ihraç ölçeğinin oranı dalgalanmalar nedeniyle bir miktar yükseldi.Politika marjlarının gevşemesi, düşük seviyeli kentsel yatırım şirketleri üzerindeki finansman baskısını azaltmanın etkisini yavaş yavaş gösterdi.
1 yıl veya daha kısa vadelerin oranı düştü ve (ultra) kısa vadeli ve orta ölçekli oyların oranı önemli ölçüde azaldı.
İhraç vadesi açısından bakıldığında, kentsel yatırım tahvillerinin dördüncü çeyrekte vadesi hala büyük ölçüde kısa ve orta vadede. Bunlar arasında, üçüncü çeyreğe göre sırasıyla% 27.04,% 17.58 ve% 14.63'ü oluşturan 1 yıl veya daha kısa, 3 + 2 yıl ve 3 yıllık ihraç ölçeği nispeten büyüktür.
İhraç çeşitleri açısından, (süper) kısa vadeli finansal ve orta vadeli tahviller dördüncü çeyrekte ana ihraç çeşitleri olmaya devam ederken, yıl içinde ilk kez toplam ihraç ölçeği% 50'nin altına düşürüldü. (Süper) kısa vadeli finansman geçen yılın aynı dönemine göre% 26,38, 5,08 puanlık artış ve üçüncü çeyreğe göre 4,22 puanlık düşüş kaydetti. Orta boy bilet ihracı geçen yılın aynı dönemine göre% 19.92, küçük bir değişiklik ve üçüncü çeyreğe göre 8.21 puanlık bir düşüş kaydetti. Yönlendirme araçları, özel şirket tahvilleri, özel şirket tahvilleri ve kamu şirket tahvilleri ihracı sırasıyla% 16,28,% 15,71,% 13,33 ve% 8,38 olurken, borsalar ve Kalkınma ve Reform Komisyonu kentsel yatırım tahvillerinin onayını rahatlattı.
(2) Faiz oranı ve spread analizi
Bol piyasa likiditesinden ve Genelge 101'in finansman platformu şirketlerinin normal finansman ihtiyaçlarını makul bir şekilde garanti etme zorunluluğundan etkilenen kentsel yatırım bonosu ihracının faiz oranları ve spreadleri Ekim'den Kasım'a kadar önemli ölçüde düştü; yıl sonunda likidite marjının sıkılaşmasından etkilenerek, Spreadler önemli ölçüde toparlandı.
Bol piyasa likiditesinden ve Finansman platformu şirketlerinin normal finansman ihtiyaçlarını makul bir şekilde garanti altına almak için Genelge 101'in gerekliliğinden etkilenen Ekim ayından Kasım ayına kadar, kentsel yatırım tahvillerinin her düzey ve vadedeki ihraç oranları önemli ölçüde daha düşük olmuştur. Ancak, Aralık ayında, AA + kısa vadeli hariç, vergi indirim süresi, devlet tahvili ihracı ödemeleri, finansal kuruluşlarca ödenen yasal mevduat rezervleri gibi faktörlerin getirdiği likidite marjlarının sıkılaşmasından etkilenen diğer kentsel yatırım tahvili ihraç oranlarının tamamı oldu. Aradaki kısa vadeli ortalama faiz oranı ve arada orta ve uzun vadeli ortalama faiz oranıyla bir toparlanma yaşandı.
AA + kısa vadeli dışında, Ekim'den Kasım'a kadar olan yayılmalar genel bir daralma eğilimi gösterdi ve Aralık ayındaki ihraç spreadleri önemli ölçüde genişledi. Kısa vadeli ortalama spread aralığı Eylül'den Aralık'a değişti ve orta ve uzun vadeli ortalama spreadler Eylül'den Aralık'a değişti.
Dördüncü çeyrekte, Jiangsu Eyaleti hala en büyük ihraç ölçeğine sahipti ve önceki çeyreğe göre önemli bir artışa sahipti Bölgesel kredi marjları genel olarak yükseldi ve Kuzeydoğu ve Güneybatı'daki kredi marjları hala nispeten yüksekti.
Geleneksel tahvil ihraç eyaleti olan Jiangsu Eyaleti, aynı dönemde toplam ulusal ihraç ölçeğinin% 27.21'ini oluşturarak 164.783 milyar yuan ihraç ölçeğine liderlik ediyor, bir önceki aya göre% 32.69 artış. Zhejiang Eyaleti, bir önceki aya göre% 19.25 artışla 49.930 milyar yuan ihraç etti.
Dördüncü çeyrekte, Liaoning Eyaleti ve Chongqing Şehri haricinde, tüm il düzeyindeki idari bölgelerdeki kentsel yatırım tahvillerinin kredi marjları, ilk üç çeyrekte çeşitli bölgelerdeki spreadlerin genel yükseliş eğilimini tersine çevirerek, ortalama 20BP'lik bir düşüşle, yönetim kurulu genelinde azaldı. Spreadler genel olarak keskin bir şekilde düştü ve çoğu ildeki ortalama spreadler 10BP'den fazla düştü. Dördüncü çeyrekte, Kuzeydoğu'da Liaoning ve Heilongjiang ve Güneybatı'da Guizhou ve Yunnan, en yüksek kredi yayılımına sahip bölgelerdi.
Politika marjlarının gevşemesinden ve endüstriyel tahvillerde sık sık meydana gelen kredi riski olaylarından etkilenen kentsel yatırım tahvilleri-sanayi tahvillerinin her seviyedeki yayılma eğrileri önemli ölçüde azalmıştır.
Dördüncü çeyrekte, kentsel yatırım tahvili politikası ortamındaki marjinal gevşeme ve sanayi tahvillerindeki kredi riski olaylarının sıkça ortaya çıkması nedeniyle, kentsel yatırım tahvilleri-sanayi tahvillerinin her seviyedeki yayılma eğrisi düşüş eğilimi gösterdi. AAA dereceli kentsel yatırım tahvillerinin-endüstriyel tahvillerin spreadleri 0BP civarına düştü ve AA + ve AA dereceli kentsel yatırım tahvilleri-sanayi tahvillerinin spreadleri sırasıyla -60BP ve -80BP'nin altına düştü, ancak piyasa likiditesi ve kredi riski olayları gibi faktörlerden etkileniyor. Etki dalgalandı.
Dört, özet
Ulusal Halk Kongresi, "proaktif mali politika yoğunlaştırılmalı" politika rehberliği kapsamında, Danıştay'a önceden bazı yeni yerel yönetim borç limitleri çıkarma yetkisi verdi. 2019'da yerel yönetim tahvil ihracı hızının ve ilk çeyrekte ihraç hacminin artması bekleniyor Bu, geçen yılın aynı dönemine göre bir artış olacak; yerel yönetim tahvillerinin ihracı için teklif aralığının aşağı yönlü ayarlanması rehberliğinde, yerel yönetim tahvillerinin satın alınmasının rasyonaliteye dönmesi bekleniyor. 101 sayılı Genelge ve Merkezi Ekonomik Çalışma Konferansı'nın ruhuna göre, 2019'da özel tahvil ihraçlarının ölçeği daha da artabilir ve çeşitlilik daha da zenginleşecektir.Yerel yönetim tahvillerinin hızlandırılmış ihracı "büyümenin dengelenmesinde" daha büyük bir rol oynayacaktır.
Makro ekonomi üzerinde artan aşağı yönlü baskı, bol piyasa likiditesi ve görece gevşek fonlama, kentsel yatırım şirketleri için marjinal bir rahat piyasa ortamı yaratmıştır. Ekonomik Çalışma Konferansı tarafından önerilen sağlam, kontrol edilebilir, düzenli ve ılımlı, görünmeyen borçların çözümünde genel ilke haline geldi.Bir yandan, finansman platformu şirketlerinin normal finansman ihtiyaçlarının makul düzeyde korunmasını, diğer yandan yerel yönetimler tarafından yasadışı ve yasadışı borçlanma sorununu gerektiriyor. Yüksek basınç denetim durumunu sürdürmeye devam edin. Genel olarak, 2018'in ikinci yarısında politikanın marjinal gevşemesi, 2019'un ilk çeyreğinde kentsel yatırım şirketlerinin yeniden finansman baskısını daha da hafifletecektir. Bununla birlikte, merkezi hükümetin yerel örtülü borç sorunlarıyla başa çıkma konusundaki sağlam duruşu değişmedi ve takip politikasının hala ekonomik duruma dikkat etmesi gerekiyor. Değişikliklerin endüstri politikaları üzerindeki etkisi.
