Dolar likidite şoklarının etkisiyle yüzleşin
Dai Xianfeng / Makale
2018 Şubat ayının ortasından bu yana ABD doları endeksi dibe vurdu ve diğer ülkelerin döviz kurları da buna paralel olarak düştü, hatta Türkiye ve Arjantin'de kur krizleri yaşandı. Pazar, gelişmekte olan ülkelerde genel bir mali kriz olup olmayacağı konusunda endişelenmeye başlıyor. Bu endişe mantıksız değil, Dolar gelişmekte olan ülkelerde yaşanan tüm krizlerde güçlendi.
ABD doları, küresel işlem para birimi ve rezerv para birimi olarak özel bir statüye sahiptir. Küresel değer zincirindeki iş bölümü perspektifinden bakıldığında, Amerika Birleşik Devletleri, talebi sağlamak için pazarlar açarak diğer ülkelerin ekonomilerini canlandıran bilim ve teknolojinin ön saflarında yer alan çekirdek bir ülkedir. Bu nedenle, ABD doları küresel para sisteminin çekirdeği ve temeli haline geldi ve küresel ekonomiye likidite sağladı. Amerika Birleşik Devletleri aynı zamanda küresel yönetişim sisteminin tasarımına ve formülasyonuna da öncülük etmiştir. ABD ekonomik döngüsü bu nedenle küresel ekonomik döngü ile yakından bağlantılıdır. Amerika Birleşik Devletleri'nin ekonomik ve politik gelişimi, diğer ülkeler, özellikle gelişmekte olan ülkeler üzerinde de etkili olacaktır.
Finans doğası gereği istikrarsızdır. Tarihsel olarak, ABD dolarının likidite şoku, gelişmekte olan ülkelerin refah ve durgunluk döngülerini şiddetlendirecektir. 1980'lerdeki Latin Amerika mali krizi ve 1990'lardaki Asya mali krizi, ABD dolarının likiditesinden kaynaklanan refahla başlayıp, para ve mali krizlerle sona erdi.
Türkiye gibi gelişmekte olan ülkelerin mevcut sorunları para krizi olarak kendini gösteriyor, ancak bunların arkasında daha derin küresel ekonomik ve finansal değişiklikler var. Şu anda geçmişi gözden geçirmek ve ABD doları likiditesine gelecek olası şokları incelemek gerekiyor.
Doların kurumsal temeli ve uluslararası para sistemi
ABD dolarının durumu, II.Dünya Savaşı'ndan sonra Bretton Woods sistemi tarafından onaylandı ve kuruluşu, ABD'nin çekirdek ülke statüsüydü.
Çekirdek ülke kavramı ilk olarak Schumpeter tarafından önerildi; bu, yaratıcı yıkımın yeni öncü endüstriler üreteceği ve böylece büyük ölçekli ve dinamik yeni ekonomilerin doğacağı anlamına geliyor. Bu yeni ekonomi, çevre ülkeleri toplanmaya çeken bir çekirdek ülke haline geldi. Çevre ülkeler, ekonomik kalkınma için ivme elde etmek için üretim faaliyetlerini çekirdek ülkelerin ihtiyaçları etrafında yeniden organize ettiler. Krugman ve Schwartz sırasıyla ekonomik coğrafya ve politik ekonomi alanlarında bu çerçeveyi kullanarak küresel ekonomi ve para sistemi üzerine bir dizi analiz gerçekleştirdi.
İngiltere, sanayi devriminin ardından üretimin önde gelen endüstrisi olan çekirdek bir ülkedir. İkinci Dünya Savaşı'ndan sonra Amerika Birleşik Devletleri, son derece yüksek işgücü verimliliği ve güçlü bir ekonomiye sahip çekirdek ülke haline geldi. Avrupa ve Japonya, savaş sonrası yeniden yapılanma için ABD'ye yaklaşan marjinal ülkelerdir. Amerika Birleşik Devletleri teknolojik ve yenilikçi avantajları ile yeni alanlar geliştirmeye devam etmekte ve her zaman çekirdek ülke konumunu korumuştur.
Çekirdek Kongre, para sistemi için kurumsal düzenlemeler yapar ve küresel işbölümü ve küresel piyasalar üzerinde denetim uygular. Sterlin, Birinci Dünya Savaşı'ndan önceki uluslararası para birimiydi. İki dünya savaşı sırasında İngiliz sterlini ve ABD doları uluslararası bir para birimi statüsünü paylaştı; II.Dünya Savaşı'ndan sonra ABD doları uluslararası bir para birimi haline geldi. Sonraki Bretton Woods System 2.0'da ABD doları uluslararası para birimi statüsünü korudu.
Bretton Woods sistemi, ABD dolarını altına sabitleyerek ve ardından diğer para birimlerini ABD dolarına sabitleyerek para biriminin değerini dengelemeyi ve uluslararası ticareti teşvik etmeyi amaçlıyor. ABD'nin mutlak ekonomik avantajı, ABD dolarının uluslararası toplumdan güçlü bir destek almasını sağladı. Birleşik Devletlerin emek üretkenliği Avrupa ve Japonyanın çok üzerinde olduğundan, ABDnin ticaret açığı yaratması zordur ve Marshall Planı ve diğer yöntemlerle ancak doğrudan ABD doları sağlayabilir.
1960'tan sonra mali açıklar ve denizaşırı borçlardan etkilenen ABD doları ve Bretton Woods sistemi tehdit edilmeye başlandı. ABD, ABD dolarını savunmak için bir dizi önlem aldı, ancak çok az etkisi oldu. 1970 yılına gelindiğinde ABD enflasyonu yükseldi, ticaret açığı görünmeye başladı ve altın rezervleri dışarı çıkmaya başladı. Nixon, Ağustos 1971'de ABD dolarının altından ayrıldığını duyurdu ve Bretton Woods sistemini fiilen sona erdirdi. 1975'te IMF dalgalı döviz kurlarını yasallaştırmak için ana sözleşmesini revize etti. Finans piyasasındaki çalkantı sırasında ham petrol fiyatları yükseldi, enflasyon yükseldi, borsa düştü ve çok sayıda banka iflas etti.
Bu şekilde 1980'lerden sonra ihracata yönelik bir grup Asya ülkesi yükseldi ve yeni marjinal ülkeler oldu. Bu ülkeler ihracata yöneliktir ve aslında döviz kurunu ABD dolarına sabitleyerek Bretton Woods 2.0 sistemini oluşturur. Çin'in 2001 yılında DTÖ'ye katılımı, küresel değer zinciri ve para birimi sistemindeki işbölümünü derinleştirdi. Çin'in yükselişi ve euro'nun ortaya çıkışı, piyasayı çeşitlendirilmiş bir para sistemi olasılığını dört gözle bekletti. Dolar da 7 yıldır düştü. 2008 mali krizinden sonra tüm ülkeler resesyona girdi 2012'de Avrupa borç krizi patlak verdi. ABD dolarının durumu yeniden teyit edildi ve ABD doları yeniden güçlenmeye başladı.
Amerika Birleşik Devletleri'nin temel statüsü, uzun süre değiştirilmesi zor olan ABD dolarının durumunu belirler.
Dolar ve küresel kriz
ABD dolarının özel statüsü, Amerika Birleşik Devletleri'nin dünya çapında düşük faizli kısa vadeli fonlar ödünç almasına ve daha sonra fiili bir banka olarak hareket ederek küresel olarak uzun vadeli yatırımlar yapmasına olanak tanır. İhracat yapan ülkeler kazandıkları doları Amerika Birleşik Devletleri'ne iade edecek. Bu şekilde, ABD doları farklı ülkelerde dolaşıyor, kaldıraç oranını artıracak şekilde talep yaratıyor ve refah ve durgunluk turları doğuruyor. Bunların arasında, gelişmekte olan ülkeler, kusurlu sistem inşası ve dolar likiditesine aşırı bağımlılıktan özellikle etkileniyor.
1970'lerde petrol fiyatlarındaki artış, gelişmiş ülkelerde talebi bastırmış ve gelişmiş ülkelerde resesyona yol açmıştır. Petrol ihraç eden ülkeler, Amerika Birleşik Devletleri'ndeki ticari bankalara büyük miktarda ABD doları yatırmakta ve aktif olarak yurtdışı yatırım fırsatları aramaktadır. Latin Amerika ülkeleri, ithal ikamesinin endüstriyel gelişimini şiddetle takip ediyor ve acilen fonlara ihtiyaç duyuyor, bu nedenle büyük miktarda petrodolar çekmiş durumda. 1975'ten 1983'e kadar Latin Amerika ülkelerinin borcu 75 milyar ABD dolarından 315 milyar ABD dolarına yükseldi ve geri ödenecek yıllık borç 1975'te 12 milyar ABD dolarından 1982'de 66 milyar ABD dolarına yükseldi. Böylelikle gelişmiş ülkelerdeki kriz, talep yaratmak için Latin Amerika ülkelerinden yararlanılarak çözüldü. Ancak La Americanın krizinin tohumları böylelikle gömülüdür.
Latin Amerika krizi, Merkez Bankası'nın faiz oranlarını artırmasıyla patlatıldı. Enflasyonu kontrol etmek için Fed Başkanı Volcker, Haziran 1981'de% 20'ye ulaşana kadar ABD federal fonlarının faiz oranını önemli ölçüde artırdı. Latin Amerika ülkelerinin ABD doları borcu değişken faizlidir ve borç servisi yükü, Fed'in her faiz artırımıyla birlikte artmaktadır. Fedin faiz artışının zirvesinde, Latin Amerika ülkeleri eski borçlarını geri ödemek için her hafta 1 milyar dolarlık yeni borç aldı. Ağustos 1982'de, Meksika hükümeti aniden fonların tükendiğini duyurdu ve yatırımcı risk iştahının hızla ortadan kalkmasına yol açtı. Uluslararası sermaye birkaç hafta içinde durmaya başladı ve ardından net bir çıkış izledi. Latin Amerika ülkelerinin ABD doları borçlarının çoğu, şu anda yenilenemeyen kısa vadeli borçlardır ve bu da bir borç krizine yol açmaktadır.
Bu sırada Japonya, ticaret fazlası nedeniyle büyük miktarda dolar (sözde Toyota doları) biriktirdi ve ABD hükümetinin açığının genişlemesini finanse etmek için Amerika Birleşik Devletleri'ne döndü. Amerika Birleşik Devletleri, Toyota doları ve kaldıraç kullanımıyla talep yarattı ve böylece Latin Amerika borç krizinin neden olduğu arz ve talep arasındaki dengesizliği dengeledi.
1990'lara gelindiğinde, küreselleşmenin gelişimi, gelişmiş ülkelerin finansal piyasalarını bütünleştirmiş ve birçok gelişmekte olan ülkeyi katılmaya çekmiştir. Uluslararası sermaye piyasasının ölçeği 1973'te 160 milyar ABD dolarından 5 trilyon ABD dolarına çıktı. Yüz milyarlarca dolarlık sermaye bir ülkeden diğerine bir anda akabilir.
Şu anda, ABD bir borç krizi geliştirdi ve ABD dolarının değer kaybetmesine neden oldu, bu nedenle ABD doları fonları uluslararası piyasada yeni yatırım yönleri aramaya başladı. Güney Kore ve Tayland gibi Asya ülkeleri, güçlü ekonomik büyüme ve düşük enflasyon ve açıklar nedeniyle gelişmiş ülkelerden büyük miktarda sermaye çekmişlerdir. ABD doları fonları yatırım ve ekonomik refah getirir. Ancak refah, Asya ülkelerinin ihracat rekabet gücünü azaltarak fiyatların yükselmesine neden oldu. Yeni yatırım gayrimenkule, ticari hizmetlere ve finansa yatırım yapmaya başladı. 1996'dan sonra Asya ülkelerinin ihracatı zayıflamaya başladı, enflasyon yükselmeye başladı ve bankaların yükümlülükleri arttı. Bankanın pasif tarafı çok sayıda kısa vadeli ABD doları borcu, varlık tarafı ise yurt içi gayrimenkul ve bilanço, süre ve para birimi açısından ciddi şekilde uyumsuz. Sadece bu da değil, çeşitli ülkelerin dolar rezervleri, kısa vadeli dolar borçlarının girişiyle eşleşmiyor. 1997'de Güney Korenin kısa vadeli döviz borcu, resmi döviz rezervlerinin üç katını aştı.
Uluslararası yatırımcılar Asya para birimlerinin devalüasyon beklentilerini oluşturmaya başlayınca bu dengesizlik devam edemezdi. Yatırımcılar fonları çekmeye başladı ve fon çıkışı hızlandıkça daha da paniğe dönüştü. Spekülatörler Asya ülkelerinin para birimlerine saldırmaya başladı ve Tayland'dan Filipinler, Endonezya, Malezya ve Güney Kore'ye yayılan bir para krizi oluşturdu. Kurdaki değer kaybı, bankaların ve şirketlerin ABD doları borçlarını geri ödemelerini zorlaştırarak bir mali krize yol açtı. Mali kriz banka kredilerinde ve yatırımlarda bir azalmaya yol açtı ve yatırımdaki azalma ekonomik aktivitede bir düşüşe yol açtı. Endonezya, Tayland ve Malezya ekonomileri birkaç ay içinde sırasıyla% 15,% 10 ve% 8 küçüldü.
Bu dönemde Çin ve petrol ihraç eden ülkeler, biriktirdikleri büyük miktarda ABD Hazine bonosu ve ipotek kredilerine yatırım yaptı. Bu sadece ABD'deki faiz oranlarını düşürmekle kalmadı (Greenspan'ın "faiz oranı gizemi" olarak adlandırdığı), aynı zamanda ABD emlak piyasasına doğrudan mali destek sağladı ve ABD emlak piyasasının refahına katkıda bulundu. Böylelikle, talep yaratmak için ABD emlak piyasasından yararlanılarak Güneydoğu Asya krizi çözüldü.
ABD emlak piyasası sonunda 2007'de patlayan ve küresel mali krize yol açan bir balon oluşturdu. Mali kriz, ABD'nin nihai talep sağlayıcısı konumunu belli bir dereceye kadar zayıflattı. Ancak finansın küreselleşmesi etkilenmedi. Risk iştahı arttığında, dolar fonları gelişmekte olan ülkelere akmaya başladı.
Son iki yılda doların dalgalanmasının nedenleri
Sermaye akışlarının sonucu döviz kuru dalgalanmalarıdır. Sermaye akışının nedeni, ekonomik büyümenin göreli momentumudur. Piyasa bu nedenle dolar gülümseme eğrisini (Dollar Smile) özetledi. ABD ekonomisi çok iyi olduğunda, sermaye kazançları kovalamak için ABD'ye akacak ve ABD doları değerlenecek. ABD ekonomisi çok fakir olduğunda, küresel ekonomi genellikle çok zayıftır veya hatta bir durgunluk meydana gelir. Fonlar korunmak için ABD'ye akacak ve ABD doları değerlenecektir. ABD ekonomisi gülümseyen eğrinin ortasındayken, genellikle küresel ekonomik büyümenin genellikle daha iyi olduğu zamandır. Sonuç olarak, piyasa riski iştahı arttı ve daha yüksek getiri elde etmek için gelişmekte olan ülkelere fon aktı, bu da dolar üzerinde devalüasyon baskısı yarattı.
ABD dolarının 2017'de beklenmedik şekilde zayıflaması ve 2018'de beklenmedik tersine dönmesi "gülümseme eğrisi" ile açıklanabilir.
Fed 2017 yılında belirlenen adımlar doğrultusunda faiz oranlarını üç kez artırarak ABD-Avrupa faiz farkının genişlemeye devam etmesine neden oldu. Faiz oranı farklılıkları açısından doların değer kazanması gerekirdi. Ancak şu anda ABD gülümseyen eğrinin dibinde. Küresel ekonomik büyümenin beklentileri fazlasıyla aşmasıyla ABD nispeten zayıf görünüyor. Sonuç olarak ABD doları endeksi zayıflayarak 2016 sonunda 102 puandan 2017 sonunda 92 puana düştü. % 9,8'e kadar.
Ana akım piyasa sesleri 2018'e girdikten sonra doların 2018'de değer kaybetmeye devam edeceğine inanıyor. Bununla birlikte, ABD, Trump yönetiminin mali teşvikleri (vergi indirimleri ve altyapı) altında nispeten güçlü bir büyüme sürdürürken, diğer ülkelerin büyümesi düzelmeye başladı. Sonuç olarak, Fed, beklenenden daha yüksek faiz artışlarını sürdürdü ve ABD-Avrupa faiz oranı açığının genişlemeye devam etmesine yol açtı. Dolar endeksi de şubat ayı ortasında düşmeyi bıraktı ve 14 Eylül 2018'de% 7,2 artarak 95'e yükseldi.
2018'de gelişmekte olan ülkelerde kur krizi
Doların gücü, diğer para birimlerinin zayıflığı anlamına gelir. Ancak Türkiye ve Arjantin kur krizi geliştirdi. Türkiyenin dış borcu esas olarak özel sektörde yoğunlaşırken, Arjantin'in dış borcu esas olarak hükümet sektöründe yoğunlaşmıştır, ancak her ikisinin de dış borcu esas olarak ABD doları borcudur. Hala dolar likiditesine güvenen gelişmekte olan ülkelerin kalkınma modelini tekrarlıyorlar.
Kaynak: BIS
Türkiyenin sorunu esasen doların likidite sorunu olmaya devam ediyor. Türkiye önce uluslararası fonların aranan nesnesi haline geldi, sonra fonlar tarafından terk edildi.
Türkiye, 2003'ten beri iyi bir ekonomik büyüme aşamasına girdi ve bu nedenle 2011'de Meksika, Endonezya ve Nijerya ile birlikte MINT olarak adlandırılan dört ülke olarak adlandırıldı. Bu dört ülkenin büyük bir genç nüfusu var ve uzun vadeli demografik temettülere sahip oldukları ve BRIC ülkelerinden sonra ekonomik devler haline gelebilecekleri düşünülüyor. Uluslararası sermaye yeni yatırım fırsatları aradığında, Türkiye güçlü ekonomik büyümesi nedeniyle uygun bir hedef haline geliyor. MINT konseptinin tanıtımı Türkiye'nin çekiciliğini daha da artırmıştır.
Ancak Türkiye'nin uzun vadeli tasarrufları yetersiz, yabancı sermayeye bağımlılığı ciddi ve cari açık uzun süredir yüksek. Türkiyenin dış borcu, esas olarak ABD doları borcudur ve ekonomik büyüme, ABD doları kredilerinin büyümesiyle yüksek oranda ilişkilidir. Ayrıca Türkiye'nin fon kullanımı verimli değil ve ağırlıklı olarak tüketim ve inşaat sektörlerine yatırım yapıyor. İnşaat sektörü, çelik ve ahşap gibi ilgili endüstrileri de içerdiğinden, Türkiye'nin GSYİH'sinin% 30'unu oluşturuyor. Sadece bu da değil, Türkiye'nin dış ticareti esas olarak Avrupa ile gelişiyor, aynı zamanda iç finans sistemi dolarize edilmiştir. Yukarıda bahsedilen tüm faktörler, Türkiye'nin yurt dışı borçlarının sürdürülebilirlikten yoksun olduğu anlamına gelir. Yüksek cari açık, bilanço riski anlamına gelir.Uluslararası yatırımcılar sermayelerini çekmeye başladığında, para krizlerine ve hatta finansal krizlere ve resesyonlara eğilimlidir.
Kaynak: BIS, Wonder
Fed'in daralan bilançosunun tetiklediği taper tantrum bir hatırlatmadır. 22 Mayıs 2013'te Federal Rezerv Başkanı Ben Bernanke, kongre oturumunda yaptığı açıklamada, parasal genişlemeyi yavaşlatabileceğini (azaltabileceğini) ve bunun da ABD Hazine getirilerinin ve doların yükselmesini tetikleyeceğini söyledi. Türk Lirası, yıl boyunca ABD doları karşısında% 16 değer kaybetti ve Brezilya, Hindistan, Endonezya ve Güney Afrika ile "Kırılgan Beşli" olarak anıldı. Ortak özellikleri, yerel ekonomilerinin büyük ölçüde uluslararası sermayeye bağlı olması ve sermaye çıkışlarına karşı savunmasız olmasıdır.
Tamper Tantrum sırasında Türk Lirası değer kaybetti
Sistem açısından, Türkiye de gelişmekte olan bir ülkenin tipik özelliklerine sahiptir. Bu, özellikle 2016 darbe girişiminin mağlup edilmesinden sonra ortaya çıktı. Erdoğan darbenin etkisine yanıt olarak muhalefeti tasfiye etti ve ekonomiyi canlandırmak için gevşek para ve maliye politikaları benimsedi. 2017 yılına gelindiğinde Türkiye'nin çıktı açığı giderek artmaya başladı ve enflasyon ve enflasyon beklentileri keskin bir şekilde yükseldi. Ancak piyasanın Türkiyenin para politikasına olan güveni azalıyor. Enflasyon yükseldikçe lira aynı anda değer kaybetmeye başladı. ABD yaptırımları, liranın devalüasyonunu hızlandıran bir katalizör haline geldi. Erdoğan'ın geleneksel olmayan para politikası fikirleri ("yüksek faiz oranları enflasyona yol açar" gibi) ve politikaya doğrudan müdahale, piyasa güveninde daha fazla düşüşe yol açtı. Sermaye çıkışları devam etti ve 18 Eylül itibarıyla Türk lirası 2018'de% 39 değer kaybetti.
Piyasa, Türkiye ve Arjantin'deki kur krizlerinin genel olarak gelişmekte olan ülkelere yayılacağından endişe ediyor. Ancak şu anda, küresel ekonomi döngünün sonunda olmasına rağmen, durgunluk riski hala düşük. Gelişmekte olan ülkelerin de tam anlamıyla bir krize dönüşme olasılığı daha düşüktür.
Ancak Fed faiz artırımlarına devam ederse gelişmekte olan ülkelerin sorunları devam edecek. ABD ekonomisi, vergi indirimleri ve altyapı nedeniyle 2018'de daha da güçlendi. Sonuç olarak, Fed faiz artırımlarının belirlenen hızını koruyabildi ve yıl içinde faiz oranlarını dört kez artırma konusunda piyasa rehberliği yaptı ve sonunda 2020'ye kadar faiz oranlarını artıracak. Sonuç olarak, ABD kısa vadeli Hazine getirileri yükselmeye devam ederek dolar endeksini yükselmeye itiyor. Bu gelişmekte olan ülkeler üzerinde baskı uygulamaya devam edecek.
Fed'in gelecekteki federal fon faiz oranı nokta grafiği:
Kaynak: Federal Reserve web sitesi
Çevrim, kapitalist ekonominin temel özelliğidir. Bunun arkasında insan doğası var. İnsanlar açgözlülükten korkuya, refah döngülerini sürmeye ve birbiri ardına düşüşe geçerler. Finansın küreselleşmesi, uluslararası sermayenin kâr amaçlı doğasını en uç noktaya getirdi. Ve gelişmekte olan ülkelerdeki her kriz, genellikle Fed'in faiz oranlarını artırmasının ve likiditenin azalmasının gölgesine sahiptir.
Döngü her zaman en beklenmedik anda gelir. Amerika Birleşik Devletleri'nin yeniden resesyona girmesi an meselesi. 2018'de bazı gelişmekte olan ülkelerde yaşanan döviz krizi sadece bir ön izleme olabilir. Küresel dolar likiditesi gerçekten keskin bir şekilde küçüldüğünde, gelişmekte olan ülkeler kaçınılmaz olarak yeniden darbe alabilir.
(Yazar, Tianhong Fonu'nun Akıllı Yatırım Departmanının kıdemli yatırım müdürü, editör: Xu Yao)
