Likidite Ekonomisi | Küresel Likidite Döngüsünün Çatışması: Ölçek Azaltma Planı İkilemi
2019'a girerken, dünyanın önde gelen merkez bankaları tamamen güvercin tavırlarına yöneldi.
Ocak ayındaki faiz toplantısında yapılan güvercin açıklamasının ardından Fed, 20 Mart'ta yılın ikinci faiz toplantısında da güvercin duruşunu sürdürerek piyasa beklentilerini aştı, federal fonlar hedef faiz aralığını değiştirmeden sürdürdü (2,25) -2.5), orta ve uzun vadeli beklenen faiz oranı hedefini düşürdü ve ayrıca Mayıs ayından itibaren ulusal borç indirimi ölçeğini (mevcut 30 milyar ABD dolarından 15 milyar ABD dolarına) düşüreceğini ve Eylül ayından itibaren ulusal borç varlığını azaltmayı bırakacağını açıkladı (ancak MBS'nin boyutunu küçültmeye devam edin); Fed, Ocak ayı faiz oranı toplantısında da şunları söyledi: Gelecekteki ekonomik koşullar daha uyumlu bir para politikası gerektiriyorsa, ... FOMC bilançosunu değiştirmek de dahil olmak üzere tüm araçlarını kullanmaya hazır olacaktır. Boyutu ve bileşimi
Fed'e ek olarak, Pekin saatiyle 7 Mart'ta Avrupa Merkez Bankası (ECB), bu yıl Eylül ayında üçüncü tur uzun vadeli yeniden finansman operasyonlarını (TLTRO III) başlatacağını ve ileriye dönük yönlendirmeyi değiştirerek faiz oranlarının yıl boyunca yükseltilmeyeceğini ifade etti. Bundan önce Japonya Merkez Bankası Başkanı Haruhiko Kuroda, Ocak ayı para politikası toplantısında% 2 enflasyon hedefine ulaşılıncaya kadar faiz oranlarını yükseltmeyeceğini ve nicel niteliksel genişlemeyi (QQE) uygulamaya devam edeceğini belirtti.
Bu, küresel ekonominin 2019'da daha fazla belirsizlikle karşı karşıya olduğunu gösteriyor. Amerika Birleşik Devletleri'ndeki toparlanmanın doruk noktası olabilir, Avrupa'daki toparlanmanın başlangıç noktası olmayabilir ve Japonya'nın gevşemesinin sonu olması olası değildir.
Yazar, önceki makalede ("Likidite Ekonomisi | Küresel Likidite Döngüsü Çatışmaları: Fed'in Faiz Oranlarını Arttırma Seçimi", Makale, 2019-03-13), Fed'in faiz artırım döngüsünü neden erken bitirebileceğini açıklamıştı. Bu makale ayrıca, Fed'in bilanço indiriminin kötü durumunu ve Avrupa Merkez Bankası, Japonya Merkez Bankası ve İngiltere Merkez Bankası tarafından "para politikasının normalleşmesi" için gerekli koşulları açıklamaktadır. Biz esas olarak çeşitli makro departmanların bilanço ve fon akışı tablosu perspektifinden yorumluyoruz. Schumpeter'in dediği gibi: "Sebebin tatmin edici bir analizi, borçlanmanın genişlemesine neden olan şeyle başlamalıdır; Sonucun her tatmin edici analizi, artan parasal kaynaklarla hangi işin yapıldığını inceleyerek başlamalıdır. "Temel sonucumuz, ekonomik gerileme baskısı ve bilanço ve fon akışı tablosunun yapısal doğası karşısında olduğudur. Çelişkili bir şekilde, Fed'in bilanço azaltma süreci zordur ve Avrupa Merkez Bankası, İngiltere Merkez Bankası ve Japonya Merkez Bankası'nın gündemde yer alması daha da zor.
İdeal ve gerçeklikte ölçek küçültme planı
Fed, niceliksel genişleme (QE) ölçeğini 2013 gibi erken bir tarihte azaltmak için bir sinyal yayınladı ve Ekim 2014'te resmen çekildi ve artık yeni varlıklar satın almadı. Orijinal plana göre, Ekim 2017'den itibaren Fed, ulusal borç ve MBS tutarını azaltacak. Aylık ulusal borç azaltımının boyutu 6 milyar dolardan başlıyor ve ardından 30 milyar dolarlık üst sınıra ulaşana kadar her üç ayda bir 6 milyar artıyor; MBS ölçeği 4 milyar dolardan başlıyor ve üst sınır 20 milyar olmak üzere her üç ayda bir 4 milyar daha artıyor. Plana göre, Ekim 2018'den itibaren, Fed'in ulusal borç ve MBS'nin aylık indirimi toplamı, aylık 50 milyar dolarlık üst sınıra yükselecek ve bu ölçek, ölçek indiriminin sonuna kadar kalacak. Ancak gerçek operasyon bakış açısından, ölçek küçültme ölçeği beklentilere bağlı değildir.
Şekil 1 Fed'in bilanço indiriminin planlanan yolunu ve fiili tercihlerini gösterir.Ekim 2018'den önce ikisinin daha tutarlı olduğu ve sonra ayrıldığı görülebilir. Şubat 2019 itibarıyla, Merkez Bankasının hazine bonoları 251,8 milyar ABD doları azaldı ve planlanan indirimin% 84'ünü oluşturdu ve MBS varlıkları 145,1 milyar ABD doları düşerek planlanan azaltmanın% 73'ünü oluşturdu.
Şekil 1: Fed'in daralan bilanço yolu
Veri kaynağı: Wind, Orient Securities
Not: Doğrusal ölçek azaltma tahmini, Ekim 2018'den sonra ölçek azaltmanın ortalama büyüme oranına göre hesaplanır.
Ulusal borç söz konusu olduğunda, krizden önceki doğrusal büyüme yolu bir "denge yolu" olarak kabul edilirse, ölçek küçültme planlandığı gibi t1'de yani 2021'in ortalarında bitmelidir; ancak ölçek Ekim 2018'den sonra ortalama oranda küçültülürse, Sonuna kadar 2 yıl ertelenecek (t2). MBS için, Fed'in krizden önceki varlıkları sıfırdı ve holdingler planlandığı gibi azaltılsa bile, 2025'in üçüncü çeyreğine kadar devam edecek.
Şubat 2019 sonunun son haftası itibariyle, Federal Rezerv Sistemi Açık Hesabı (SOMA) her bir konunun bakiyesi aşağıdaki gibidir: tablo 1 Gösterildiği gibi, toplam ölçek 3.7 trilyondur. Fed'in parasal genişleme politikası döneminde açık piyasadan satın alınan tüm varlıklardır ve bu nedenle bilanço küçültmenin de ana hedefleridir. Mali krizden önce, SOMA'nın yatırım portföyü, sadece ABD Hazine tahvilleri dahil olmak üzere yaklaşık 0,8 trilyon ABD dolarıydı. 2014'teki Büyük Ölçekli Varlık Satın Alma Programı'nın (LASP) sonunda, SOMA'nın yatırım portföyü 4 trilyon ABD Doları'nı aştı ve bu da 6 yılda dört katına çıkan, 1,7 trilyon ABD Doları MBS dahil.
Tablo 1: Fed Sistemi Açık Hesap Bakiyesi (SOMA)
Veri kaynağı: Fed SOMA hesabı, Orient Securities
Fed'in bilanço indiriminin kötü durumu
Fed'in para politikasının normalleşmesi (artan faiz oranları + daralan bilanço), reel ekonomi için varlık fiyatları, yatırım portföyleri ve finansman maliyetleri gibi kanallar aracılığıyla finans ve ekonomi üzerinde sistematik bir etkiye sahip olacaktır. Niteliksel olarak, para politikasının düzenli hale getirilmesinin etkisi, geleneksel olmayan para politikası uygulamasının tam tersidir.
2008'de mali kriz patlak verdikten sonra, Federal Rezerv, federal fon hedef faiz oran aralığını hızla% 0-0.25'e düşürdü (faiz indirimi mali krizden önce başladı) ve sıfır faiz oranı alt sınırına ulaştı. Ama şekil 2 Vade ve risk priminin varlığı nedeniyle kısa vadeli faiz oranlarının uzun vadeli faiz oranlarına aktarılmasının senkronize olmadığı görülmektedir.
Şekil 2: 2008 mali krizinin patlak vermesinden önce, ulusal borcun getiri eğrisindeki değişiklikler
Veri kaynağı: Wind, Orient Securities
Bunun ışığında, Fed nicel genişleme politikasını daha da uygulamaya koydu, MBS satın alarak teminatın etkinliğini artırdı, finansal kuruluşların bilançoları üzerindeki baskıyı hafifletti ve kredi sıkışıklığını önledi; uzun vadeli devlet tahvilleri satın alarak uzun vadeli faiz oranlarını daha da düşürdü ve uzun vadeli finansman maliyetlerini düşürdü. Yatırım talebini artırın. Federal Rezerv'in nicel araştırması (Brian Bonis ve diğerleri, 2017) ayrıca büyük ölçekli varlık satın alma programının 10 yıllık ABD Hazine bonosunun vade primini önemli ölçüde düşürdüğünü gösteriyor. Nisan 2017 itibarıyla kümülatif etki 100 baz puanlık bir düşüş oldu. Gibi resim 3 Görüldüğü üzere, 2009'dan 2014'e kadar ABD uzun vadeli hazine bonosu faiz oranı daha da düşerken, 30 yıllık Hazine tahvil faizi 2009'daki% 4,63'ten 2014'te 1,88 puanlık düşüşle% 2,75'e geriledi.
Şekil 3: Kriz sonrası dönemde ABD Hazine tahvillerinin getiri eğrisindeki değişiklikler
Veri kaynağı: Wind, Orient Securities
Aralık 2015'te Merkez Bankası faiz oranlarını artırmaya başladı. 2016-2018 Hazine bonosu getiri eğrisinden kısa vadeli Hazine bonosu faiz oranının federal fonlarla eş zamanlı yükseldiği ancak uzun vadeli Hazine tahvil faiz oranının temelde görece düşük pozisyonda kaldığı görülüyor.
Bu, Fed'in elde etmeyi beklediği bir etkidir, sadece balonu dizginlemekle kalmaz, aynı zamanda reel ekonominin finansman maliyetini de düşük tutar. Ancak bilanço indiriminin ilk yılında uzun vadeli faiz oranı bir miktar yükseldi. 30 yıllık Hazine tahvil faizi Kasım 2017'deki% 2,83'ten Kasım 2018'de 0,6 puan artışla% 3,43'e yükseldi. ABD hükümetinin finansman maliyeti düşürüldü ve ulusal borcun tahsisi azaltıldı. Bu nedenle, Fed bilançosunu daraltmaya devam ettiği sürece ABD Hazine bonolarının uzun vadeli faiz oranının yukarı yönlü baskı altında kalması beklenebilir. Çünkü Şubat 2019'un sonunda ABD 30 yıllık Hazine tahvil getirisi (% 3,03) QE öncesinden hala 1,6 yüzde puan daha düşüktü.
Eski Fed Başkanı Yellen, Haziran 2017'de düzenlediği basın toplantısında bilanço indiriminin sessizce ilerleyeceğini umduğunu söyledi. Sözde "sessizce", varlık fiyat dalgalanmalarını artırmamak veya reel ekonomiyi etkilememek anlamına gelir. Bununla birlikte, bilanço indiriminin finansal sistemden karşılık gelen likidite ölçeğini absorbe etmesi gerektiğinden, ödünç verilebilir fonlar ve finansman maliyetleri üzerindeki etkisi ABD hükümetinin aynı büyüklükte hazine bonoları ihraç etmesine eşdeğerdir, bu nedenle bu Yellen'in iyi dileği olabilir. Ayrıca, QE'nin asimetrisi ve azalması da dikkate alınmalıdır. Mali krizin başlangıcında, özel sektör (yerleşikler ve finansal olmayan işletmeler) kriz öncesi net borçludan net varlık tarafına, fonların talep tarafından arz tarafına geçerek Fed'in varlık satın alırken daha az ödeme yapmasına neden oldu. Düşük fiyat. Ancak şu anda, Amerika Birleşik Devletleri'ndeki finansal olmayan kurumsal sektörün finansman ihtiyaçları kademeli olarak toparlandı Bilançonun daralması finansman maliyetlerindeki artışı hızlandıracak, Merkez Bankası tarafından satılan varlıkların fiyatını düşürecek ve likiditeyi daha da sıkıştıracaktır.
Daralan gösterge basıncının küresel karşılaştırması
"Para politikasının normalleşmesi" ekonomik toparlanma için yeterli bir koşul değil, savunmaya yönelik bir davranış. Fed'in endişesi, çok düşük faiz oranlarının risk iştahını da teşvik edeceği ve aşırı likidite ile birlikte varlık fiyatı balonlarının enflasyonuna katkıda bulunacağı, bu nedenle özel sektör fonlama ihtiyaçlarının düzelmesinden önce harekete geçmeyi umuyor. Çünkü harekete geçmeden ekonominin güçlü bir şekilde büyümesini ve özel sektör kredi talebinin yeniden başlamasını beklerseniz, bilançodaki düşüş faizlerin yükselmesine neden olabilir. Fed ayrıca, özel sektör kredi talebi durgun seyrederken tahvil piyasasını çıkış sürecine alıştırmayı umuyor. Bu nedenle enflasyon sadece% 1,1 iken, Fed varlık alımlarını azaltmaya, enflasyon sadece% 1,3 olunca Fed faiz artırımına başladı.
Fed'in bilanço indiriminin avantajı şudur: Şekil 4 Gösterildiği gibi, ABD konut sektörü hala nispeten yüksek bir fazlalık oranını (% 7,5) korurken, yabancı sektör sermaye tedarikçisi olarak konumunu sürdürürken, şirketler sektörünün sermaye ihtiyaçları hala düşük seviyededir ve en büyük sermaye talebi sektörü devam etmektedir. ABD hükümeti.
Şekil 4: Amerika Birleşik Devletleri'ndeki çeşitli sektörlerin finansman fazlası ve açığı (GSYİH'nin% 'si)
Veri kaynağı: CEIC, Orient Securities
Not: Finansal fazla = finansal varlıklar-finansal yükümlülükler (cari döneme ait tüm akış verileri)
Aksine, Avrupa Merkez Bankası, İngiltere Merkez Bankası ve Japonya Bankası bazı yapısal sorunlarla karşı karşıyadır. Avro Bölgesi'nde özel sektör (yerleşikler + finansal olmayan şirketler) yaklaşık% 5'lik bir tasarruf seviyesini korusa da, sermaye çıkışlarının baskısı altında; İngiltere sermaye girişlerinin avantajına sahip olmasına rağmen, özel sektör açık baskısıyla karşı karşıya (2018'in üçüncü çeyreği itibarıyla) ); Japonyanın özel sektörü balon patlamasından sonra uzun bir süre fazla bir pozisyon sürdürdü, ancak fonlar dışarı akmaya başladı ve hükümet fonların en büyük talebini elinde bulunduran ülke. Bu nedenle, Birleşik Krallık'taki sorun, İngiltere Merkez Bankası'nın işlemlerde karşı taraflardan yoksun olması, Euro Bölgesi ve Japonya'nın karşılaştığı sorun, bilançoyu küçültmek değil, özel sektörden gelen talebi canlandırmaktır.
Bilançoyu küçültme ölçeği açısından, Fed üzerindeki baskı nispeten küçüktür. Fedin bilanço azaltma planına göre, 45 aylık bir bilanço indirim süresi sınırlıdır. Şekil 5 Birleşik Devletler, Avrupa, Japonya ve Birleşik Krallıktaki dört büyük merkez bankasının bilançolarını küçültme konusundaki göreli baskısını karşılaştırın. Her ülkenin (veya bölgenin) mali açığı ve GSYİH'sini referans malzeme olarak alarak, en yoğun dönemde, Fed'in azaltma ölçeği, GSYİH'nın% 3,23'ünü oluşturan ABD'nin 2016 mali açığına eşittir; mali açığa göre, Avrupa Merkez Bankası'nın baskısı Federal Rezerv'i aşmak ve İngiltere Merkez Bankası ve Japonya Merkez Bankası için, hem mali açık hem de GSYİH açısından, Federal Rezerv'in çok ötesinde. (Bu maddenin mali açığı referans olarak seçmesinin nedeni, esas olarak bilançodaki indirimin milli borcun faiz oranı üzerindeki olası etkisinin incelenmesidir.Yeni para tahvil ihracı ile merkez bankasının sahip olduğu milli borcun vadesinin likidite ve varlık fiyatları üzerindeki etkisi Karşılaştırılabilir.)
Şekil 5: Büyük merkez bankalarının indirim ölçeğinin karşılaştırması
Kaynak: Richard Koo (2018, s. 151-158)
"Her ailenin bir dolabı vardır". Avrupa Merkez Bankası'nın karşılaştığı zorluklar temelde bilançosunu daraltma baskısından değil, ekonomik toparlanmanın belirsizliğinden kaynaklanıyor. Gu Chaomingin görüşüne göre, bu belirsizlik esas olarak Euro Bölgesi sisteminin tasarımındaki kusurlardan kaynaklanmaktadır. Esas olarak, birleşik para sistemi altındaki katı mali kısıtlamalarda yansıtılmaktadır. Merkez bankaları sadece para politikasının bağımsızlığını kaybetmekle kalmamış, aynı zamanda hükümetler de mali GSYİH'nın% 3'ünü aşmayan açık vaadi (1991 Maastricht Anlaşması), çünkü ana akım ekonomide hükümet piyasanın tam tersidir ve mali açıklar her zaman özel sektör üzerinde "kalabalıklaşma etkisi" yaratacaktır. . Bu nedenle, Avrupa borç krizinin patlak vermesinden sonra, euro bölgesi hükümeti mali açığının boyutunu yıldan yıla küçülttü ve özel sektör fazlasının yeterince kullanılmamasına neden oldu. Gu Chaoming, özel sektör hala sıfır faizli bir ortamda tasarruf yapıyorsa, hükümetin "son çare borçlu" rolünü üstlenmesi gerektiğine, aksi takdirde ekonomik düşüşün sıkılaşma döngüsüne gireceğine inanıyor.
Euro bölgesinin zorluğu, bölgedeki ekonomik ve mali döngülerin tutarsızlığından ve birleşik yönetimin çelişkisinden kaynaklanıyor. Şekil 6'da gösterildiği gibi, mali krizden sonra, Amerika Birleşik Devletleri, Japonya ve Birleşik Krallık'taki özel sektörler, çeşitli derecelerde kaldıraç kaldırma hedefine ulaşmıştır, çünkü yüksek kaldıraç, mali krizin ana nedenlerinden biri olarak kabul edilmektedir ve özel sektör Kaldıraçlar kamu sektörüdür (hükümet ve merkez bankası). Ancak Euro bölgesinin tamamı olarak, özel sektörün kaldıracı hala yüksek. Gibi Resim 6 Euro bölgesinde, özel sektörün Almanya ve Fransa'daki kaldıraç oranlarının tam tersi olduğunu gösteriyor.Fransa yükselirken Almanya düşmeye devam ediyor. Farklı ulusal koşullar, Euro Bölgesi'nin politika koordinasyonu için "kazan-kazan" çözümüne ulaşmasını zorlaştırır ve sözde fikir birliği, herhangi bir ekonomi için yetersiz olabilecek, yalnızca uzlaşmaya dayalı bir çözümdür.
Şekil 6: Özel finans dışı sektör kaldıraç oranı (borç / GSYİH)
Veri kaynağı: BIS, Orient Securities
Sonuç
Merkez bankalarının makroekonomik eğilimlerle ilgili tahminleri, para politikalarının yönünü belirleyen önemli bir gösterge olmakla birlikte, makroekonomik eğilimleri belirleyen öncü gösterge likiditedir. Paranın nereden geldiği ve paranın nereye gittiği olmak üzere iki yönü vardır: Bu, Schumpeter'in yukarıda alıntılanan sözlerinin anlamıdır. Likiditenin arkasında işlem, işlemin arkasında insan davranışı ve makro ekonomi insan davranışının toplamı ve gücüdür. Bilanço ve nakit akışı tablosu insan davranışının kayıtları olduğundan, bunlar aynı zamanda makroekonomik işlemlerin "kara kutusunu" açmanın anahtarıdır. Ayrıca, finansal sistemin bilançosu, finansal sistemin likiditesinin ölçeğini belirler ve likidite, finansal sistemin riskini yansıtabilir. (ECB, 2010, "Parasal Analizin Güçlendirilmesi", s. 24)
Çeşitli makroekonomik sektörlerin bilanço ve nakit akış tablosu verilerinin analizine dayanan bu makale, Fed'in bilanço indiriminin yanı sıra Avrupa Merkez Bankası, İngiltere Merkez Bankası ve Japonya Merkez Bankası'nın karşılaştığı yapısal sorunları açıklıyor.
Teoride, özel sektörün farklı davranışları, kamu sektörünün farklı tepki vermesini gerektirmektedir: özel sektör para biriktiriyorsa, kamu sektörü harcamalıdır; tersine, özel sektör para harcıyorsa, kamu sektörü çekilmelidir. Bu, ekonomik döngünün iki aşamasına karşılık gelir: Birincisi, genellikle varlık fiyatı balonlarının patlamasının neden olduğu ekonomik gerilemede meydana gelir ve genellikle Gu Chaoming'in "bilanço durgunluğu" dediği şey vardır. Şu anda, para politikası verimsizdir. Evet, finans sektörü (merkez bankası dahil) bir likidite rezervuarı haline geldi. Bu, hükümetin ekonominin yumuşak inişini desteklemek için harcamaları artırmasını gerektirir.
Hoover döneminde Amerika Birleşik Devletleri, Roosevelt'in Büyük Buhran'ın sonunda güçlü bir güç uygulamasına rağmen, ABD ekonomisinde şimdiye kadarki en kötü ve en uzun resesyona yol açan "Büyük Buhran" karşısında mali açıkların azaltılmasını savunmaya devam etti. Teşvik önlemleri (New Deal), Büyük Buhran'ın ardından II.Dünya Savaşı'nın arifesine kadar devam etti. İkinci Dünya Savaşı sırasında ABD dış talebinin canlandırılması olmasaydı, ABD ekonomisinin zorlu toparlanma döneminin daha da uzun olacağına dair bir görüş var.
1990'ların başında Japonya, Birleşik Devletler'deki Büyük Buhran'dan dersler aldı. Hisse senedi ve gayrimenkul balonlarının patlamasından sonra, Japon hükümeti ve merkez bankası "son çare borçlu" ve "son çare borç veren" rollerini üstlendi ve böylece Japonya'nın GSYİH'sı haline geldi. Ve istihdam, balon patlamadan önceki seviyenin üzerinde kaldı ve Birleşik Devletler'deki Büyük Buhran'dan sonra buna benzer bir sahne yok. Benzer şekilde, ABD hükümeti, 2000 yılında İnternet balonunun patlaması ve 2008 mali krizinin ardından finansman ihtiyaçlarını genişletti (örneğin Şekil 4 Gösterildiği gibi, ABD hükümet açığı 2000 ve 2008'den sonra önemli ölçüde arttı), bu da ekonominin daha hızlı bir şekilde dibe vurmasına neden oldu. Bu süreçte, likiditenin nihai sağlayıcısı olarak, merkez bankasının bilançosu da sürekli genişlemenin kaderiyle karşı karşıyadır ve bu "bilançoyu küçültme" nedenidir.
Yanlış anlamalara neden olmamak için, makaleyi Schumpeter'den (1935) başka bir cümleyle bitirmek faydalı olacaktır: "Bundan sonra, neden depresyonda veya depresyondan önce, sadece kredi olanaklarının artırılmasının neden olduğundan şüphe duymayı hemen bırakacağız. Kanıt geçersiz. "
(Shao Yu, Orient Securities'in baş ekonomisti ve Chen Dafei, Orient Securities'in kıdemli makro analisti)
