Kablolu: Bu "tek boynuzlu atlar" neden aşırı değerli?
"Tekboynuzlar" her yeni başlayan şirketin almak istediği bir isim olabilir ve bu isimle orantılı 1 milyar dolarlık bir değerleme, "tek boynuzlu atların" pazar rekabetinde liderlik etmesine yardımcı olabilir. Bu nedenle birçok kurucu, yatırımcıların şirketleri için yüksek değerlemeler belirlemesini ister.
Bununla birlikte, Ulusal Ekonomik Araştırma Bürosu adı altında ve British Columbia Üniversitesi ve Stanford Üniversitesi'ndeki araştırmacılar tarafından yürütülen bir araştırma, Tek boynuzlu atların değerlemeleri ortalama olarak yaklaşık% 50 şişirilmiştir. Çalışmada incelenen 1 milyar ABD Doları ve üzeri değerleme değerine sahip 135 girişimden 65'i, geleneksel iş göstergeleri altında bu rakama değmez.
Neden böyle bir tutarsızlık var? Araştırmada verilen başlıca nedenler: Finansman döneminde çoğu şirket ve yatırımcı arasında mutabık kalınan şartlar, aslında piyasaya daha sonra giren yatırımcılar için yararlıdır, ancak erken aşamadaki (Pre-A gibi) yatırımcılar ve şirkette hisse sahibi olan çalışanlar için geçerli değildir.
Bu şartlar aşağıdakileri içerir ancak bunlarla sınırlı değildir: 1. Farklı hissedarların farklı haklara sahip olması için (oy hakkı, tasfiye hakları gibi) hisse senetleri için birden fazla seviye belirleyin; 2. Veto hakları, böylece belirli yatırımcılar ilk halka arzına katılma hakkına sahip olur Önceki değerlemeden daha düşük olan tüm fiyatları veto ederken; 3. IPO cırcır hükmü, bazı yatırımcıların halka arz fiyatı ideal olmadığında tazminat olarak daha fazla hisse almalarına izin verir.
Bunlardan en önemlisi tasfiye hakkına ilişkin hükümlerdir. Genellikle bu tür maddeler, bir şirket kote edildiğinde veya satıldığında, daha sonraki yatırımcıların getiri elde etmek için diğer hissedarlara göre önceliğe sahip olacağını ve bu getiri önceki sermaye enjeksiyonunun 4 katına kadar olabileceğini öngörür. Bu, bir şirketin değerlemenin birkaç katı bir miktara satılamaması durumunda, oyuna ilk giren yatırımcılar ve çalışanları herhangi bir getiri elde edemeyebileceği anlamına gelir (daha sonraki yatırımcılar tarafından bölündükten sonra, artık para kalmayacaktır ve bu da yeterli değildir. nın-nin). Bu nedenle ellerinde bulunan hisse senetleri değer kaybedecek ve şirketin gerçek değeri iskonto edilecektir.
Yatırımcılar ile satın almalar için müzakere ederken, startup kurucuları genellikle bu şartları iyi niyetle kabul ederler. Örnek olarak, yakın zamanda CNBC tarafından bildirilen ve AllScripts'e 100 milyon dolara satılan bir tıbbi kayıt şirketi olan Practice Fusion'ı ele alalım. CEO'su çok para kazansa da, çünkü satış fiyatı piyasanın önceki Practice Fusion değerlemesinden çok daha düşük. Birçok orta kademe çalışanın sahip olduğu hisseler değersiz hale geldi.
Benzer bir örnek, Navient'e değerinin yarısına satan bir öğrenci kredi şirketi olan Earnest'tir.Birçok çalışan daha önce hisse senedi opsiyonları için büyük vergiler ödemişti ve bu işlemden hiç para alamadılar. Aksine, konuya aşina olan insanlara göre, Earnest CEO'su Louis Beryl ve kurucu ortağı Ben Hutchinson, (kârlılık ödeme planı dahil) 10 milyon ABD doları alırken, diğer üç yönetici de "altın paraşüt" aldı. "Sübvansiyonlar, gönüllü olarak veya şirketten ayrılmaya zorlandıklarında alınan yüksek yeniden yerleşim tazminat ücretleridir. Ancak, daha önce bahsedilen sıradan orta düzey çalışanlar, adi hisseye sahip oldukları için, bu satın alma işleminden herhangi bir fayda elde etmemişlerdir.
Koşullardaki bu farklılık, "girişimlerin kendilerine nasıl değer verdiği" sorusunu da gündeme getiriyor. Genellikle bu değer, son çıkış fiyatından hesaplanır. Ancak, önceki makalede belirtilen örneklerde olduğu gibi, şirketin bazı hissedarları veya bazı çalışanları, satın almalarda, halka arzlarda veya diğer durumlarda diğer bazı hissedarların getirilerine yaklaşma ümidine sahip değilse, son hisse senedi fiyatı karışık değil mi? Ayrıca, bir başlangıç şirketinin en son ihraç edilen hisse senedi fiyatı değerini tam olarak yansıtamıyorsa, bu fark şirketin değerlemesine yansıtılmamalı mı?
Çalışmanın yazarlarından biri olan British Columbia Üniversitesi'nden William Gornall, bu fenomeni şuna benzetti: Bir başlangıç şirketi tam donanımlı bir BMW satar satmaz, otoparktaki tüm arabalar için aynı fiyatı belirledi. Bu sadece bir Kia olabilir (adi hisse senedine atıfta bulunarak), ancak şirket bu Kia ve BMW'nin aynı fiyat olması gerektiğine inanıyor. "Ayrıca sıradan çalışanların şirketin öz sermaye yapısını tam olarak anlaması gerektiğini vurguladı.
Gornall ve çalışmanın başka bir yazarı olan Stanford Üniversitesi'nden Ilya Strebulaev de öz sermaye yapısının şirket değerlemeleri üzerindeki etkisini araştırdı. Ekipteki üç avukat ve üç hukuk öğrencisinin yardımıyla Delaware'de kayıtlı birçok şirketin sertifikalarına göz attılar ve risk sermayesi getirilerinin oynaklığını, girişim sermayesi şirketinin işletme başarı oranını ve halka arzını karşılaştırdılar. Olasılık ve cari piyasa faiz oranları gibi faktörler dikkate alınır.
Geçtiğimiz on yıllardaki ilgili verilere atıfta bulunarak şunu buldular: kitle En büyük tek boynuzlu atlar (Uber, Airbnb, WeWork, Palantir, Pinterest, Lyft ve Dropbox dahil) özsermaye için en az ek şarta sahiptir, bu nedenle piyasa değerlerinin aşırı değerlenmesi daha az olasıdır. Çalışmadaki rakamlar, yukarıda adı geçen tüm şirketlerin değerlemelerinin sadece en fazla% 21 oranında şişirilmiş olduğunu göstermektedir. SpaceX bir istisnadır - 2015 yılındaki 10,5 milyar dolarlık değerlemesi, gerçek değerinden% 59 daha yüksek olarak belirlendi. Bunun nedeni, finansman koşullarının daha yeni yatırımcıları tercih etme eğiliminde olmasıdır.
Araştırma ayrıca, AR şirketi Magic Leap'in 2016'da 4,5 milyar ABD doları değerleme altındaki yatırımı için birçok ek şart olduğunu gösteriyor: bazı hisselerin tasfiyesinde öncelik verildi (şirketin satışı durumunda) ve bazı yatırımcılar bir halka arz imzaladı. Zaman garanti sözleşmesi. Bu faktörlerin etkisi altında, Magic Leap'in doğru değerlemesi 3 milyar ABD doları olmalıdır. Benzer şekilde, öğrenci kredilerinde uzmanlaşmış start-up şirketi SoFi, kümülatif (imtiyazlı hisse senedi) temettü, öncelikli tasfiye hakları ve planlı halka arz getiri kriterleri gibi finansman koşullarının benimsenmesi nedeniyle% 27 oranında fazla değerlendi (2015'teki değeri 3,6 milyar dolardı) . Bu bağlamda, Magic Leap ve SoFi temsilcileri yanıt vermeyi reddetti.
Genel olarak, tercih edilen hisse senetleri şirket varlıklarına ve kar dağıtımına göre önceliğe sahiptir, ancak bu çalışma, bazı yeni başlayanlar tarafından kabul edilen finansman koşullarının, tercih edilen hisse senedi sahipleri üzerinde olumsuz bir etkiye bile sahip olabileceğini buldu. Ankete katılan 135 şirketten 66 şirket, kar temettü haklarını tahsis ederken ve kalan varlıkların dağıtımında bazı imtiyazlı hisse senedi sahiplerinin haklarını yeni yatırımcılara devretti ve bunlardan 43'ü doğrudan yeni yatırımcılara verdi Tüm orijinal hissedarlardan daha yüksek öncelik.
İkincil piyasada, ihraç edilen menkul kıymetler için bazı girişimlerin benimsediği şartlar da şeffaf değildir. Raporda örnek olarak 2015 yılında 3,7 milyar ABD doları değerinde bir e-ticaret şirketi olan Wish kullanılıyor ve şirketin potansiyel yatırımcılara tercihli hissedarlarının yararlandığı çoklu korumaları hatırlatmadığına dikkat çekiliyor. Wishın yatırımcısı Digital Sky Technologies, aşağıdaki hakları saklı tutar: 1. Şirket halka arz yerine satılır veya tasfiye edilirse, DGT kesinlikle orijinal yatırımı geri alabilir; 2. Halka arz olursa ancak halka arz şirketin% 150'sini getiremez Buna karşılık DGT ilk tasfiye hakkını saklı tutar. Diğer bir deyişle, Wish 750 milyon dolara satılırsa, DGT gibi "daha değerli" bir yatırımcı tüm parayı geri alırken adi hisse senedi sahipleri neredeyse hiç geri dönüş alamayacak.
Bununla birlikte, risk sermayesi çemberinde yukarıda belirtilen tüm şartları kabul etmeyen startup şirket sıkıntısı yoktur. Risk sermayesi şirketi Bloomberg Beta'nın başkanı Roy Bahat, 1 milyar dolarlık değerlemeyi reddeden en az bir hedef şirketi kabul ettiğini ancak bu şirketlerin makul teklifleri kabul etme eğiliminde olduğunu söyledi. Dedi ki: "Bir başlangıç şirketinin daha yüksek bir değerleme elde etmek için karmaşık ek şartları kabul ettiğini gördüğümde, bunun için endişeleneceğim."
İyileştirme, bu net akışın bir örneğidir. Bu New York merkezli finansal danışmanlık şirketi bir zamanlar 1 milyar doların üzerinde bir değere sahipti ve CEO Jon Stein ikincisini, diğer yatırımcılar tarafından verilen yüksek değerleme ve düşük değerlemelere ekli cırcır hükmünden seçti. Jon şöyle dedi: " Bir finansman kararı verildiğinde, ekibin yararına olabildiğince temiz ve açık bir anlaşma seçeceğiz. . "
Bazı risk sermayesi şirketleri de "özel hükümler" ile bu tür rekabetten uzak durmak için önlemler almışlardır. Eniac Ventures ortağı Nihal Mehta, " Daha sonraki aşamada, yatırımcılar yatırım yapılan işletmeden kendi çıkarları için "özel ilgi" talep ederler ve erken aşama yatırımcının çıkarları bu nedenle zarar görür. Bu fenomen bir piyasa normu haline geldi. . Tusk Ventures CEO'su Bradley Tusk, yatırım yaptığı nesnelere daha sonra yatırım yapmayacağını, çünkü bu ilk yatırımı yapan meslektaşlarının muadili olduğunu söyledi. Açıkça şunları söyledi: "Birçok durumda, birçok erken yatırımcı gibi, yatırımcı satmadan veya halka açılmadan önce ikincil piyasadaki hisselerimi satacağım. Pazara daha fazla rakip girdikçe," üst düzey şartlarda "olacaklar. Amerika Birleşik Devletleri'nin takibi yoğunlaştığında, erken çekilmek akıllıca olacaktır. "
Son olarak, bu çalışmada üzerinde durulan bazı "tek boynuzlu atları" listeleyeceğim. Bunların şişirilmiş değerlemeleri, yukarıda belirtildiği gibi, hisse hiyerarşisini kasıtlı olarak bölen ve böylece bazı hisselerin değerini azaltan finansman hükümlerinden türetilmiştir:
