Ünlü özel sermaye yöneticisi Wu Yuefeng: Likidite yapısında boğa piyasasının altın başlangıç noktasındayız
Yazar: girişim ay notları
ID: yuefenginvest
(Bir)
Sektöre girdiğim ilk günden itibaren, A-hisse yatırımı için mutlak bir askeri kural vardı: Likiditenin piyasadaki etkisini asla göz ardı etmeyin.
Son birkaç yıldaki piyasa durumuna bakılırsa, likiditenin piyasa üzerindeki etkisi her yerde:
1) 2012'den 2014'e kadar, piyasa risksiz faiz oranı bu dönemde artmaya devam ederken, güven getirisi oranının temsil ettiği kredi marjı (risk primi) önemli ölçüde düşmüş ve büyüme tarzı daha iyi performans göstermiştir;
2) 2017'den 2018'e kadar, piyasa risksiz faiz oranı sabitlendi ve ardından düştü; kredi marjı (risk primi) önemli ölçüde arttı ve değer tarzı daha iyi performans gösterdi;
3) 2019'dan bu yana risksiz faiz oranı ve kredi marjı eşzamanlı olarak düştü ve piyasa tarzı daha dengeli hale geldi.Hem değer stokları hem de büyüme stokları önemli ölçüde arttı.Ancak, kredi marjlarındaki düşüş risksiz faiz oranından önemli ölçüde daha fazla olduğu için büyüme tarzı Nispeten baskın.
SARS piyasasını 2003 civarında incelediğimizde, piyasayı gerçekten etkileyen şeyin salgın değil likidite olduğunu açıkça görebilirdik (bkz. "Kriz · Fırsat: 2003'te SARS altında A-hisseleri"). Bu nedenle salgın hafifledikten sonra borsa düştü, gevşek likidite beklentisi ortadan kalktı ve bir dizi artan standart izledi.
1992'den 2007'ye kadar piyasaya dönüp baktığımızda bile, ekonomideki iniş ve çıkışların (GSYİH) borsa ile çok yakından ilişkili olmadığını, bunun daha çok bir sebep olduğunu, dolayısıyla borsanın ikisini de yapabileceğini görürüz. Yükseliş (96-00) ve düşüş (92-95) Ekonomi yükseldiğinde, borsa hem yükselebilir (06-07) hem de düşebilir (01-05). Anahtar, likiditeye bakmaktır.
Bu nedenle, borsa uzun vadede bir tartı makinesi olmasına rağmen, hisse senedi fiyatları esasları takip etmektedir. Bununla birlikte, A paylı boğaların kısa vadeli ve uzun vadeli özellikleri nedeniyle, hisse senedi fiyatlarındaki kısa vadeli likidite rahatsızlığı temellerden çok daha büyüktür. Bu, aynı zamanda, üst-uçuş ve dip avlamaya da izin verir - sözde zamanlama, zor olsa da, A hisselerindeki fazla getirileri artırmanın en etkili yollarından biridir.
(iki)
Zamanlamada en etkili ve mantıklı faktör likiditedir.
Böylelikle defalarca bahsedilen aşağıdaki resmi inceleyebiliriz.Verileri en son güncelleyerek güncelledim:
Her şeyden önce, karlı fiyat-kazanç oranı olarak adlandırılan ve o yıl borsanın zımni getirisini dikkate alan E / P olan Wind Anın TTM PE'sinin karşılığını alıyoruz. Örneğin, PE'nin 20 katı olan diğer taraf (geri sayım), 1/20 =% 5, yani piyasa değeri 2 milyar olan bir şirketin yılda 100 milyon karı var;
İkinci olarak, risksiz faiz oranları ve kredi marjları getirdik. İlki 3 yıllık bir CDB tahvili (çünkü vergi dikkate alınır) ve ikincisi tüm endüstriyel tahvillerin ortalama kredi marjıdır. İkisi bir araya toplanarak bütün bir piyasa elde edilebilir. Endüstriyel tahvillerin getirisi;
Son olarak, hisse endeksinin kazanç fiyatı-kazanç oranının (E / P, zımni getiri oranı) eksi endüstriyel tahvil getirisinin kalıntı değeri olan "öz sermaye primi" adlı yeni bir kavram getirdik. Bu, büyük bir varlık sınıfı perspektifinden ele alınır, yani nispeten değişken bir hisse senedi olarak, tahvillerde belirli bir getiri primine sahip olma eğilimindedir.
Diğer bir deyişle: E / P (Kazanç Fiyatı-Kazanç Oranı) = risksiz faiz oranı + kredi marjı + öz sermaye primi
İlginç bir şekilde, borsadaki her turun tepesine yakın olacak, bu Öz sermaye primleri büyük ölçüde düşme veya hatta negatif olma eğilimindedir . Tabii ki, prensip de çok basit.Borsa yükseldikten sonra, PE değerlemesi yükselir ve buna karşılık gelen kazanç fiyatı-kazanç oranı E / P küçülür.
Ve tam tersi, borsadaki her turun dibine yakın bir yerde, Bu öz sermaye primi önemli ölçüde artacak , Hisse senedi piyasasının TTM PE'si çok düşük bir konuma düşeceği için, örneğin, PE'nin 10 katından daha az, o zaman karşılık gelen kazanç P / E oranı% 10'dan fazla olacaktır ve bu, endüstriyel tahvillerin getirisini büyük ölçüde aşmalıdır.
Bu çok, çok, çok etkili bir üst-alt gösterge. 2010'un başında, 2015'in sonunda ve 2018'in başında, bu öz sermaye priminin önemli ölçüde düştüğünü ve negatif bir değere dönüştüğünü, bu da piyasanın zirvesine ulaştığını gösteriyor.
Dikkatli bir değerlendirmeden sonra anlaşılması kolaydır. Özkaynak primindeki bu düşüş, ya değerlemedeki önemli bir artıştan kaynaklanmaktadır, bu da borsadaki zımni getiri E / P oranında önemli bir düşüşe ya da endüstriyel tahvillerin getirisindeki önemli bir artışa (diğer varlıkların cazibesine karşılık gelir) Güç büyük ölçüde artar) ve sonunda bu sayı negatif olur. İlki, 2015'in ortasında olan bir şey (aşırı değerleme). İkincisi, 2018'de olan şeydi (kaldıraç kaldırma, kredi marjlarının genişlemesine yol açtı).
Aynı zamanda, öz sermaye primi özellikle yüksek olduğunda, genellikle değerleme çok ucuzdur veya likidite özellikle gevşek olduğundan, piyasanın dibine çok yakın olacaktır. 2014 ve 2019'da, bu değer özellikle yüksek olduğunda, büyük seviyenin bariz bir dip noktası olduğunu görebiliriz.
Dolayısıyla, bu yeteneğe sahipseniz, likiditeyi göz ardı etmeyin, " Öz sermaye primi = E / P (değerleme faktörü) - risksiz faiz oranı (likidite faktörü) - kredi marjı (risk tercih faktörü) "Bu formülün önemli bir parçası, borsanın temellerle başa çıkmanın tek bir yolu olduğu anlamına gelmemesidir.
Mevcut durum çok basit: 3 yıllık CDB'nin getirisi% 2,6921'lik tarihsel en düşük seviyeye düştü ve tüm endüstri tahvilinin kredi marjı da pazar 3000 puana ulaşmasına rağmen% 0,8516'ya düştü. , Ancak genel faiz oranı seviyesi keskin bir şekilde düştüğü için, öz sermaye priminin değeri büyük ölçüde artıyor.
Öz sermaye primi,% 15 dağıtım aralığında (% 85 olması durumunda, öz sermaye primi% 2,4'ten azdır), 2014 ortası ile 2018 sonu arasındaki aralığa yakın olan yaklaşık% 2,40'a yükselmiştir. Bu çok net ve net bir dip sinyalidir.
Tabii ki, yukarıdaki kelimeler biraz garip, insan benzeri versiyon:
Göreli değerleme açısından A hissesi 2.440'tan 3.000'e çıksa bile göreli değerleme seviyesi önemli ölçüde değişmemiş, tabii ki bu sağduyuya çok aykırı.
Ne demek borsa yükselmiş olsa da, diğer büyük varlıkların getirisi düşmüş, özellikle küresel olarak negatif faiz oranları bağlamında, borsanın "çekiciliği" aslında pek değişmedi. Hisse senetleri pahalı olsa da, salgının neden olduğu çifte mali ve parasal genişleme politikasının getirilmesi, diğer varlıkları daha az değerli hale getirdi.
2003 SARS'tan sonra şu cümleyi hatırlayın: " Bok ve tahviller hariç her şeyi şimdi satın alabilirsin . "
Bu aynı zamanda Beijing Capital'in A hisselerini almaya devam etmesinin nedenlerinden biridir, çünkü onların gözünde A hisseleri hala önemli bir varlık tahsisi perspektifi.
(üç)
Elbette, herkes genellikle daha basit bir versiyon kullanır: özkaynak / borç oranı.
Bu daha da basit, hisse senedinin E / P'sini (Kazanç / Kazanç Oranı) 10 yıllık Hazine tahvil getirisi gibi tahvil faiz oranına bölmek.
Yukarıdaki modelin basitleştirilmiş bir versiyonudur. Hisse senetlerinin tahvillere göre çekiciliğini dikkate alır. Değer ne kadar büyükse, hisse senetlerinin çekiciliği de o kadar büyük ve dibe daha yakın. Prensip olarak biraz AH indirim endeksi gibidir.
Mevcut öz sermaye-borç oranının da çok yüksek bir değer olan 2,1 civarında olduğunu açıkça görebiliriz.Aynı seviyedeki tarihsel piyasa dipleri şunları içerir: Ocak 2006, Ağustos 2008, 2012-2013, 2018 Kasım.
Piyasa hakkında belli bir anlayışınız varsa, bu tarihleri görünce kalbiniz titremeye başlamalıdır.
10 yıllık Hazine tahvil getirisi% 2,8'in altına düştü .. Tarihsel olarak düşük olan uzun vadeli tahvil faiz oranı hisse senedi piyasasının dibine tekabül ediyor.
Örnek olarak sigorta şirketlerini ele alalım: Bu kadar düşük bir tahvil getirisi ile sigorta poliçelerinin maliyetini karşılamak zordur, bu nedenle kaçınılmaz olarak öz sermaye dağılımını artırma eğiliminde olacaktır. Şu anda yeni bir ekonomik döngünün başlangıcıyla karşılaşırsa, borsa daha büyük bir yukarı doğru döngü ile karşılaşacaktır. Geriye kalan tek sorun, salgının belirsiz ilerlemesinin ekonomik döngüde yüksek belirsizliğe yol açmasıdır.
Kokusunu aldın mı Krizden sonra, fırsattan önce paranın kokusuydu.
(dört)
Ancak piyasa hala tereddütlü.Örneğin, yeni açıklanan TÜFE Ocak ayında 5'i kırarak% 5,4'e ulaştı.Birçok kişi gevşek para politikasının devam edip edemeyeceği konusunda endişeli.
Hala ısrar ediyoruz: Enflasyon kesinlikle yükselecek, ancak politika hemen değişmeyecek.
Şu anda, iş döngüsüne genel dönüş hala erteleniyor. Tencent'i örnek olarak ele alarak, işe dönme süresinin başka bir uzatıldığını duyurdu. Geçici olarak 24 Şubat'ta işe dönmesi planlanıyor ve evden çalışma 21 Şubat'a uzatıldı.
Dolayısıyla talep tarafı bastırılacak olsa da arz tarafı daha belirgin bir şekilde bastırılacak, özellikle Çin hala ihracat odaklı bir ülke. Bu nokta, 2003 SARS dönemindeki enflasyon trendinden çok açıktır. O zamanlar, CPI reformdan ve açılmadan bu yana en yüksek yükselen eğimlerden biriydi ve daha sonra özellikle hızlı bir şekilde düştü, çünkü arz daha sonra talep açığını oluşturdu, ancak Enflasyonun zirvesi bir yıl sonra 2004'te görüldü.
2003 yılındaki bu enflasyon dalgası, üretim ve arz ritmindeki bozulmadan kaynaklandı ... 2020'de de durum böyledir. Ya politika hemen değişirse?
Sıkılaştırılmış para / maliye politikalarına geçiş, işletmelerin üretim kapasitesini yeniden tesis etme ve sabit kıymet yatırımlarını artırma yetenek ve istekliliğini baskılayacaktır, özünde arz ve talep açığının süresini uzatacak, ancak yüksek enflasyon döngüsünü uzatacak ve yoğunlaştıracaktır.
Diğer bir deyişle, fiyat artışı yetersiz arzdan kaynaklanıyor ... Şu anda enflasyon amacıyla likidite pompalıyorsanız, bunun yerine arz kapasitesinin genişletilmesi sınırlı olacak ve fiyatın devam etmesi daha zor olacaktır.
Ek olarak, bu yıl tahvil ve standart dışı geri ödemenin zirvesi.Yeni taç salgını, çeşitli şirketlerin nakit akış rezervlerini de büyük ölçüde test etti.Tsinghua Üniversitesi Ekonomi ve Yönetim Okulu tarafından yapılan bir araştırmaya göre, küçük ve orta ölçekli işletmelerin% 80'inden fazlasının 3 aydan daha az nakit rezervi var. Xibei de dahil olmak üzere açıkça "20.000'den fazla çalışan şu anda işsiz ve kredi ödemesi sadece 3 ay sürebilir" dedi.
İşletmeler kâr etmekten korkmazlar, ancak nakit akışının olmamasından en çok korkarlar.Çalışanların ücretleri önce ödenir, ödeme ve gelir daha sonra ödenir. Kendi işletme nakit akışları desteklenemezse, nakit akışını sürdürmek için sadece krediler kalır. Ve üretime devam edin. - Likiditenin dışarı pompalanması, özellikle işletme nakit akışının tamamen düzelmesinden önce, daha ciddi bir iflas dalgasına neden olacaktır.
Bu iki bakış açısından, nispeten yüksek bir enflasyon ve aynı zamanda sürekli bir gevşek makro ortam ile karşı karşıya kalabiliriz. Bu ortamda, yüksek enflasyon ve gevşeme karşılıklı olarak birbirini güçlendirecek ve insanların enflasyon karşıtı varlıklara olan talebi önemli ölçüde artacak ve bu da 2003 sonrasında büyük bir emlak boğa piyasasına yol açacaktır.
İkinci soru, para çarpanını kim yapacak? İnsanlar gayrimenkulün gelmesine izin verirdi.
Bu sefer farklılıklar da olabilir. Döngü perspektifinden, iki tarihi "2003 yerli SARS" ve "2009 Amerikan gribi" vakasını gözden geçiriyoruz. Her ikisi de envanter döngüsünün yükselen aşamasındadır. Orta vadeli sonuçlardan, Pazara hala döngüsel faktörler hakimdir ve genel eğilim yükselmektedir;
Yeni taç pnömonisi salgını, aynı zamanda envanter döngüsünün toparlanmasının erken aşamasındadır. Ekonomideki rahatsızlık, deneysel yasalara dayanan tarihsel vakalardan daha büyük olsa da, işletmeleri yatırımı geri yüklemeye ve envanteri yenilemeye teşvik edebildiği sürece, birini teşvik edebilir. Toplu likidite (para çarpanı etkisi).
Başka bir deyişle, bu sefer emlak katılabilir, ancak bu ille de başrol değildir.Öncü rol, kurumsal yatırımın geri kazanılması ve envanterin yenilenmesidir, bu nedenle borsa ile daha çok ilgilidir.
Sevgili annemiz Yang da buna hazırlanmaya başladı.Örneğin Caixin, yeni varlık yönetimi düzenlemelerinin geçiş süresinin bir yıl uzatılabileceğini bildirdi.Bu makale Weibo'da sadece 65 yeniden yayın içeriyor ve bunun yarısı benim tarafımdan sağlanıyor.
Önceki geniş para biriminin geniş krediye geçişinin yavaş olmasının birçok nedeni vardır.Bunlardan biri, kredi artırımı için ara bağlantıların olmamasıdır. Yurtiçi dolaylı finansman sistemine bankalar hakim olduğu için, banka bazlı değerlendirme modeli kesinlikle düşük riskli kamu iktisadi teşebbüslerine ve büyük işletmelere kredi verme eğiliminde olacaktır.
Peki geçmişte kamu iktisadi teşebbüslerinden özel teşebbüslere kredi akışı nasıl oldu? Bunun büyük bir kısmı devlete ait işletmelerin gölge bankacılık sisteminden geçiyor. Örneğin, ben bir devlete ait A kuruluşuyum, bankadan% 5 faiz oranı kredisi alıyorum ve sonra bunu özel kuruluş B'ye% 10 veya hatta% 15 oranında aktarıyorum.
Buradaki her üç taraf da memnundur: Banka riskin kontrol edilebilir olduğunu, kamu iktisadi teşebbüslerinin% 5-10 faiz marjını yediğini ve özel teşebbüslerin değerli krediler aldığını düşünüyor. Özünde, kamu iktisadi teşebbüsleri özel teşebbüslere örtük kredi artırımı sağlar ve aynı zamanda anapara olmadan faiz marjı toplar.Bu nedenle, ABD'nin Amerika Birleşik Devletleri'nde CDS ve CDO'ya ihtiyacı yoktur.
Bununla birlikte, birkaç yıl öncesinden başlayarak, tüm gölge bankacılık sistemi, devlete ait işletmelerin kaldıraç oranının azaltılmasıyla birlikte temizlenmeye başladı (kamu iktisadi teşebbüsleri, bu kredi aktarım zincirini bloke eden, bilanço dışı kaldıracı azaltmaya, yani özel işletmeler için yeniden finansmana kesinlikle öncelik verecek).
Son zamanlarda geniş para birimi yeniden başlatılmış olsa da, bazı kanallar açılmadan önce geniş kredi gecikiyor.Örneğin, yeni varlık yönetimi düzenlemeleri herkesin üzerinde asılı duran Damocles'ın kılıcı. Yang Ma anlamadı, kapı açıktı ama kıpırdamadı.
Şimdi gördük ki yeni varlık yönetimi düzenlemelerinin başlangıcı bir yıl ertelendi Bu ciddi bir politika birleşimidir, bu yüzden bugünü oluşturmak için tarihsel deneyimi kullanmayın, daha sonra aktarım etkileri ortaya çıkacaktır.
Biri o topuzla oynamaya başladı, zeminin arkada sallanmasını bekledi.
(Beşler)
Özetle, sonuç aslında çok açık:
Büyük ölçekli likidite yapısına sahip bir boğa piyasasının altın çıkış noktasında durabiliriz. Tabii ki, mevcut ekonomik yapı ve büyüme oranını 2003 ile karşılaştırmak zor, bu yüzden genel boğa piyasasının olduğunu söylemek çok iyimser, ancak likidite sulaması altındaki yapısal boğa piyasası dört gözle beklemeye değer.
Bir yandan piyasa, iyimser likidite beklentileri ile kısa vadeli şirket karlarına ilişkin kötümser beklentiler (salgının etkisi) arasında gidip gelmeye devam edecek;
Öte yandan, Yang'ın annesi tarafından desteklenen bankacılık sistemi için, likiditenin gelecekteki serbest bırakılması, tam sürümden ziyade esas olarak yapısal olacaktır.
Sektörün zenginliğindeki farklılıklara ve tarihsel dalgalanmalara ek olarak, hepsi buradaki pazarın daha yapılandırılmış olacağına işaret ediyor.
Ama her halükarda, bunun büyük bir sınıfın en iyisi olduğu konusunda endişelenmemelisiniz çünkü hepimiz onun kokusunu alıyoruz, bu paranın kokusu.
Bu makale Yuefeng Yatırım Notlarından alınmıştır
