Gayrimenkul düzenlemesi neden bu kadar katı? Sert köpüğü çözün
Shao Yu Chen Dafei / Metin
Her politbüro toplantısı piyasadan çok fazla ilgi ve yorum çekecektir, çünkü hem yeni bir politika dönüşünün sinyalini hem de önceki politika dönüş sinyalinin teyit edildiğini ve böylece yatırım için önemli bir kılavuz haline geldiği bilgisini taşır. Gayrimenkul düzenlemesine ilişkin olarak, 30 Temmuz'daki politbüro toplantısında iki sinyal vardı.
"30 Temmuz" Politbüro toplantısının gönderdiği en güçlü sinyal, "konutların spekülasyon olmadan yaşanmasına" ve ilk kez açıkça "kısa vadede ekonomiyi canlandırma aracı olarak gayrimenkulün kullanılmamasına" bağlı kalmasıydı. Vaat inanılırsa, arazi devir ücretlerine güvenen yerel yönetimler, ipotek kredisi sağlayan ticari bankalar, katı konut alıcıları, yatırım ve spekülatif ev alıcıları ve arazi istifçileri gibi birçok aktörün davranışını değiştirecektir. Evlerini satmayan geliştiriciler, geliştiriciler ve aşırı emlak karını göze alan girişimciler.
Genel Sekreter Xi Jinping'in 2016 Merkezi Ekonomik Çalışma Konferansı'nda "ev yaşamak için değil, spekülasyon için değil" konumunu ortaya koymasından bu yana, bu konumlandırma hemen hemen her önemli toplantıda ısrar edildi ve vurgulandı. Yerel yönetimin mali ve vergi geliri ve memurların performans değerlendirme mekanizması, arazi fiyatları ve konut fiyatlarındaki artışla uyumlu olduğundan, tarihte denetim ne kadar sıkı olursa, artışın o kadar şiddetli olduğuna dair deneyimler sık sık yaşanmaktadır. Bunun nedeni, GSYİH büyümesi üzerindeki sert kısıtlamaların değerlendirilmesi altında, ekonomi üzerindeki aşağı yönlü baskı çok büyük hale geldiğinde, yerel yönetimlerin performansı dengelemek, yol bağımlılığı ve atalet düşüncesi oluşturmak ve gayrimenkul "katı balon" piyasa beklentilerini güçlendirmek için genellikle gayrimenkul yatırımına başvurmasıdır (Zhu Zhu Ning, 2016). Bu nedenle, konut fiyatlarını kontrol etme vaadi inandırıcı değil ve piyasada bir uzlaşma beklentisi haline geldi. Bu toplantıda, "gayrimenkulü kısa vadeli bir ekonomik teşvik olarak kullanmamanın" bu beklentiyi kırmak olduğu vurgulandı.
Öyleyse, bu sefer düzenleyici tutum neden bu kadar katı, söz inandırıcı mı ve eski beklentileri kırmanın ve yeni beklentiler oluşturmanın anahtarı nedir?
Gayrimenkul, talep yönünden itici bir güç olmak zorunda değildir, ancak arz yönünden bir direnç olmalıdır. Gayrimenkul yatırımı, GSYİH muhasebesinde yatırım talebini destekleyen üç temelden biridir (imalat yatırımı ve altyapı yatırımı dahil) Tüm endüstriyel zincir için bir canlılık kaynağıdır, ancak emlak piyasasına güvenmek tüketici talebini baskılar. Ve daha da önemlisi, arz yönlü yapısal reformlarla çelişiyor. Arz yönlü yapısal reformun özü, ekonomik büyüme modunu faktör girdisine dayanmaktan toplam faktör verimliliğine güvenmeye dönüştürmektir.Emlak piyasasının gelişmesi ve imalat endüstrisinin boşa çıkması, fonların gerçek dışı hale gelmesi, bölge sakinleri ve işletmelerin kaldıraç oranını artırma ve toplam faktör Verimlilikteki düşüş yakından ilişkilidir.
Birincisi, emlak piyasasına güvenmek, tüketici talebini artırmaya elverişli değildir. Yükselen gayrimenkul fiyatları yalnızca bir "zenginlik etkisi" değil, aynı zamanda bir "ev kölesi etkisi" de yaratacaktır (Hue, Zhu Guozhong, 2013). İlki, yükselen ev fiyatlarının konut sakinlerinin servetini artıracağı ve dolayısıyla konut sakinlerinin tüketimini artıracağı anlamına gelir; ikincisi, yükselen ev fiyatlarının konut sakinlerinin satın alma ve kira harcamalarını artıracağı anlamına gelir, çünkü ev fiyatları teorik olarak kiraların indirimli değeridir ve ev fiyatı artışları ve kira artışları senkronize edilir, bu nedenle Artan konut fiyatları, "zorunlu tasarruflara" ve tüketimin azalmasına neden oldu. Genel olarak bakıldığında, artan konut fiyatlarının tüketim üzerindeki etkisi aslında belirsizdir ve bu, farklı dönemlerin ve ülkelerin ampirik araştırmasını ve nicel analizini gerektirir.
Çin'deki özel duruma bakılırsa, "ev köle etkisi", "servet etkisinden" daha büyüktür.Konut fiyatlarındaki artış, tüketim üzerinde artıştan daha fazla engelleyici etkiye sahiptir ve net etki negatiftir. Sebebin anahtarı, konut fiyatlarının kalıcılığında yatıyor. Konut fiyat artışı sürdürülebilir ise, esas olarak servet etkisi yaratacak, aksine, konut fiyatındaki artış sürdürülemezse, esas olarak ev kölesi etkisi yaratacaktır. Konut fiyatlarındaki artışların sürdürülebilirliğinin bir göstergesi de alıcıların kaldıraç seviyesidir. Kaldıraç yükselmeye devam ederse, yani borç ve faiz giderlerinin büyüme oranı harcanabilir gelirin büyüme oranını aşarsa, o zaman konut fiyatlarındaki artış sürdürülemez ve dolayısıyla toplam talep baskılanır. Bu, Çin'deki ampirik kanıtlarla tutarlıdır.
Şekil 1, reel ekonominin üç sektörünün - yerleşikler, işletmeler ve hükümet - kaldıraç oranının eğilimini göstermektedir Kaldıraç oranının hesaplama yöntemi, Uluslararası Para Fonu yöntemiyle tutarlı olan, her bir bölümün toplam borcunun GSYİH'ye bölünmesidir. Şekilde görüldüğü gibi, finansal olmayan şirketler fiziksel kaldıraca en çok katkıda bulunanlardır.Mart 2019 itibarıyla kaldıraç oranı% 156,88 ile dünyadaki en yüksek düzeydir. Bununla birlikte, 2017'nin ilk çeyreğinde zirveye ulaştıktan sonra (% 161,36), 2018'in sonuna kadar azalıyordu ve bu yılın ilk çeyreğinde 3,33 puan toparlandı. Devlet dairelerinin (merkezi ve yerel yönetimler dahil) kaldıraç seviyesi temelde% 36 civarında tutulur. Sadece konut sektörü kaldıraç oranını artırıyor. 2009'un ilk çeyreğinden 2019'un ilk çeyreğine kadar kaldıraç oranı% 18,96'dan% 54,28'e, 35,32 puan artış, yıllık ortalama 3,5 puan artışla 2013 yılından itibaren hızlanmaya devam ediyor. . Konut sektörünün kaldıraç oranını ölçmek için harcanabilir gelire bölünen toplam hane kredisi miktarı kullanılırsa, 2007-2015 yılları arasında konut sektörünün kaldıraç oranı% 45'ten% 90'a yükselmiştir (Zhou Guangsu vd., 2019), bu oran 100'ü aşmış olabilir. %. Giderek daha fazla kent sakini "ev kölesi" haline geldikçe, tüketim üzerindeki kısıtlamaları giderek daha belirgin hale geldi.
Veri kaynağı: Ulusal Bilanço Araştırma Merkezi, Orient Securities
İkinci olarak, emlak piyasasına güvenmek, toplam faktör verimliliğinin (TFP) iyileştirilmesine yardımcı olmaz. Sözde toplam faktör verimliliği, çeşitli faktörlerin girdi miktarı sabitlendiğinde faktör kullanımının verimliliğini artırarak işgücü verimliliğindeki artışı ifade eder. İki kısma ayrılabilir: kaynak yeniden tahsis verimliliği ve mikro üretim verimliliği. İlki, üretim faktörlerinin düşük verimli sektörlerden yüksek verimli sektörlere aktarılmasından kaynaklanır ve ikincisi, Schumpeterin "yaratıcı yıkım" mekanizmasıyla ilgilidir.
Arazi ve gayrimenkul fiyatlarının kaynak tahsisini ve toplam faktör verimliliğini etkilediği üç ana kanal vardır (Chen vd., 2016). Biri "spekülasyon kanalı". Arazi ve emlak fiyatlarındaki artış, emlak dışı şirketleri, yükselen emlak fiyatlarının faydalarını paylaşmak için daha fazla arazi edinmeye veya ev satın almaya teşvik edecek. İkincisi "dışlama kanalı" dır. Yerleşik banka kredileri göz önüne alındığında, gayrimenkule yatırım artacak ve üretime yatırım azalacaktır. Üçüncüsü, "teminat kanalıdır". Finansman kısıtlamaları durumunda, gayrimenkule sahip şirketler, gayrimenkul sahibi olmayan şirketlere göre daha yüksek finansman imkanına sahiptir, arsa ve konut fiyatları yükselir ve teminat fiyatları daha yüksektir, bu nedenle bankalardan daha fazla kredi başvurusunda bulunabilirler. İşletme mikro verileri, kamu iktisadi teşebbüslerinin daha yüksek bir gayrimenkul oranına sahip olduğunu göstermektedir.Ayrıca, kamu iktisadi teşebbüslerinin üstü kapalı devlet garantileri vardır.Risk primi özel teşebbüslerinkinden daha düşük ve kredi kaynakları özel teşebbüsleri aşmaktadır. Bununla birlikte, devlete ait teşebbüslerin üretim verimliliği devlete ait olmayan teşebbüslere göre daha yüksektir. İşletme düşüktür ve bu da kaynakların yanlış tahsis edilmesine yol açar.
Özetle, gayrimenkul yatırımı, gayrimenkul dışı yatırımı dışarıda bırakacak ve sermayenin yanlış tahsisi yoluyla kurumsal sektörün toplam faktör verimliliğini azaltacaktır. İnovasyon, yüksek risk ve yüksek getiri özelliklerine sahiptir.İşletmenin mikro düzeyinde, inovasyondan beklenen getiri gayrimenkul yatırımının getirisinden daha düşükse, işletmenin inovasyona duyduğu heyecan büyük ölçüde azalacaktır.
Şekil 2, işletme düzeyindeki mikro verilerden elde edilen kanıttır ve arazi fiyatı artışlarının TFP kayıpları ile ters orantılı olduğunu göstermektedir. Ampirik sonuçlar, nedensel ilişkinin konut fiyat artışlarından TFP zararlarına olduğunu göstermektedir. Arazi fiyatlarındaki% 1'lik bir artış TFP'nin 5'ten 8'e düşmesine neden olacaktır. yüzde puanı. Arazi fiyat artışları, spekülasyon ve dışlama etkileri yoluyla sermaye uyuşmazlıkları yaratır ve arazi fiyat artışları, konut fiyatı artışlarıyla oldukça uyumludur.
Kaynak: Ting Chen ve diğerleri, 2016.
Şekil 2, bir kesitten alınan kanıttır. Yazar, "Hanehalkı Kayıt Sisteminin Reformu: Tarihsel Yol, Politika Niyetleri, Konut Fiyat Etkisi ve Gerçekçi İkilem" başlıklı makalede zaman serisi kanıtları sunmuş ve konut fiyatı artışlarının ve TFP değişikliklerinin önemli ölçüde olumsuz olduğunu kanıtlamaktadır ilişki. Tüm bunlar, emlak piyasasına güvenmenin arz yönlü yapısal reformların temel ruhuyla çeliştiğini ve arz yönlü yapısal reformların, Çin'in "orta gelir tuzağını" geçtikten sonra "yüksek gelir tuzağından" kaçıp kurtulamayacağının anahtarı olduğunu göstermektedir (Shao Yu, Chen Dafei, 2019).
Üçüncüsü, emlak piyasasına güvenmek, ekonomik kalkınma tarzının dönüşümü için elverişli değildir. Ekonomik kalkınma modunun sözde dönüşümü birden fazla boyuta sahiptir.Birincisi faktör güdümlüden inovasyona dayalı ekonomik kalkınma momentumuna dönüşüm, diğeri ekonomik yapının dönüşümüdür. Talep tarafı, yatırıma ve ihracata güvenmekten tüketime güvenmeye; endüstriyel yapı perspektifinden , İkincil endüstrinin kapasitesinin azaltılması ve gelişmiş imalatın geliştirilmesi eşit derecede önemlidir ve üçüncül endüstri (yani hizmet endüstrisi) daha önemli bir rol oynamalıdır. Boyutları ne olursa olsun, emlak piyasasına güvenmek bununla çelişiyor.
Daha önce de belirtildiği gibi, gayrimenkul yatırımı, inovasyonla ve toplam faktör verimliliğinin iyileştirilmesiyle çelişiyor ve bu da imalat yatırımını dışlıyor. Bir diğer önemli husus ise arazi ve gayrimenkulün yerel yönetimlerin davranışını şekillendirmesidir.
1994'teki vergi paylaşım reformu ve 1996'daki konut ticarileştirme reformu, son birkaç on yılda Çin'in ekonomik kalkınma modelinin oluşturulması için çok önemliydi. Vergi paylaşım sisteminden sonra yerel yönetimlerin mali gücü küçüldü, ancak sanayileşme ve kentleşmenin gücü azalmadı Mali güç ile işlerin gücü arasındaki çelişkinin çözümü nedir?
Birincisi, sanayileşme için gerekli altyapıyı inşa etmek ve sanayileşmenin yolunu açmak için arazi finansmanına güvenin. Sanayileşme istihdam yarattı, kentleşmeyi teşvik etti ve konut talebini canlandırdı. İkincisi, endüstriyel araziyi ticari arazi ile sübvanse edin. Yatırım çekmek için yerel yönetimler sanayi arazilerini düşük fiyatlarla satarken, ticari arsa fiyatları çok yüksek olup, fiyat makas farkı yaratmaktadır (Şekil 3'te gösterildiği gibi). Bu aslında kentleşmenin sanayileşmeye geri beslemesidir ve bölge sakinlerinin sektörünün vergisidir (tabii ki, sakinler de bundan değer kazanmıştır).
Kaynak: Ting Chen ve diğerleri, 2016.
Bu nedenle, Çin'in sanayileşmesinin temelde tamamlanmasının üzerinden 20 yıldan fazla bir zaman geçti ve buna "Çin mucizesi" denildi. Bu, sosyalist piyasa ekonomisi sisteminin üstünlüğünün bir tezahürüdür, yani üstün güçlerin yoğunlaşması, sanayinin gelişmesine ve hızlı sanayileşmeye öncelik verir. Bununla birlikte, bu modelin artık dezavantajları vardı ve bir sonraki reform adımına karşı bir direnç haline geldi.
Birincisi, şehirlerde satılmaya hazır ticari arazinin azalmasıdır (bir neden, hükümetin arazi arzını kısıtlamasıdır); diğeri, sakinlerin kaldıraç oranını artırma alanlarının sürekli olarak sıkıştırılmasıdır; ve üçüncüsü, dağıtım eşitsizliğinin daha da kötüye gitmesidir, bu da belli bir ölçüde etkiliyor Bazı alanlarda istikrar; dördüncüsü, sanayileşme stratejisinin bir sonucu finansal baskıdır ve gölge bankacılığın ve finansal aracılıktan uzaklaşmanın yükselişi finansal sistemik riskleri artırmıştır. Sanayileşme + kentleşme modelinin olumsuz etkileri gün geçtikçe daha belirgin hale geliyor, sanayileşme 4.0 + derin kentleşme modeline geçmek gerekiyor.Yükselen konut fiyatlarının oluşturduğu sert kabarcık beklentisi kaynak tahsisini daha da bozacak ve dönüşümü artıracaktır. direnç.
Dördüncüsü, emlak piyasasına güvenmek, kaldıraç oranını düşürmeye elverişli değildir. Kaldıraç kaldırma görevi 2015 yılında önerildiğinden, kaldıraç yapısı kademeli olarak optimize edildi.Kurumsal sektör kaldıraç kaldırıyor, ancak konut sektörü kaldıraç oranını artırıyor. Geçtiğimiz birkaç yılda konut sektörünün kaldıraç oranındaki artış, yükselen konut fiyatları ile yakından ilgili olan Çin'in kaldıraç oranındaki artışa ana katkıda bulundu. Ampirik araştırmalar gösteriyor ki Konut sektöründeki kaldıraçtaki artışın temel nedeni konut fiyatlarının yükselmesidir.
Bir yandan artan konut fiyatları, katı konut alıcılarının borçlanma ihtiyaçlarını artırırken, banka kredisi doğrudan konut sektörünün borcunu oluştururken, harcanabilir gelirin büyümesi yavaş olduğunda, konut sektörünün kaldıracı (borç / harcanabilir gelir) artacaktır. Öte yandan yükselen konut fiyatları, yatırım ve spekülatif ev alıcılarının borçlanma ihtiyaçlarını da güçlendirmiş, konut ihtiyaçları karşılanmış ve konut fiyatları yükselmiş olsa da, konut sakinleri teminat etkisiyle gayrimenkul yatırımına katılmak için bankalardan daha fazla kredi başvurusunda bulunabilmektedir. Konut fiyatlarındaki artış sadece konut sektörünün davranışını etkilemekle kalmıyor, aynı zamanda şirketler kesiminin yatırım davranışını da etkilediği gibi, şirketlerin de bir önceki analizle uyumlu olarak kaldıraç oranını artırmasına neden olacak.
Yükselen konut fiyatları risk iştahını yoğunlaştıracak ve girişimin kaldıraç oranını artırmasına neden olacaktır.Konut fiyatları ve kaldıracın olumlu geri dönüş etkisi kaldıracı iki katına çıkaran bir finansal döngü oluşturmaktadır. Bu, daha büyük riskler anlamına geliyor: Amerika Birleşik Devletleri'ndeki 2008 mali krizinin ve Japonyadaki bilanço durgunluğunun tetikleyicileri, konut sektörünün tüketim kapasitesini daha da azaltan ve kurumsal sektörün bilanço onarımını artıran emlak balonunun patlamasıydı. basınç.
Bu nedenle, "konutun spekülasyon olmadan yaşanacağı" konumlandırılmasında ısrar etmek, temelde karar vericilerin fikir birliği haline geldi ve bir pazar uzlaşısının oluşturulması hala belirli bir zaman alıyor. "Konut ve spekülasyon yapmama" konusunda ısrar etmenin anahtarının, konut fiyatlarının istikrara kavuşturulup tutulamayacağı olduğuna inanıyoruz.
Mali varlıkların ve genel emtianın arz ve talep yasası farklıdır. İlkinde, fiyat artışı talep edilen miktar ile pozitif korelasyonludur.Fiyat arttığında talep edilen miktar artacaktır, bu nedenle talep eğrisinin eğimi pozitiftir. "Gütme etkisi" bir açıklamadır, borsadaki "iniş çıkışların peşinden koşma" ve konut piyasasındaki "artan fiyatlar ve stokların azalması" hepsi aynıdır. Emtialar için fiyat artışları talep ile negatif korelasyonludur ve fiyat artışları talebi azaltacaktır. Gayrimenkulün hem finansal varlık nitelikleri hem de emtia nitelikleri vardır, ancak Çin'de finansal özellikler, emtia niteliklerinden önemli ölçüde daha güçlüdür çünkü ampirik kanıtlar, konut fiyatlarının taleple pozitif olarak ilişkili olduğunu göstermektedir. 35 büyük ve orta ölçekli şehirdeki emtia konut fiyatlarının eğilimine bakıldığında, kurumsal kaldıraç ve hanehalkı kaldıracı eğilimi ile tutarlıdır. Bu nedenle, konut fiyatlarını istikrara kavuşturmak, talep tarafındaki katı balon beklentilerini kırmanın yanı sıra finansal riskleri önlemenin, kaynak tahsisini optimize etmenin ve toplam faktör verimliliğini artırmanın anahtarıdır.
(Shao Yu, Orient Securities'in baş ekonomisti ve başkan yardımcısıdır; Chen Dafei, Orient Securities'de makro araştırmacısıdır.)
