Li Xunlei: Salgın, balonu daha sert hale getiriyor mu?
Li Xunlei
Gayrimenkul söz konusu olduğunda, bir ev satın alan hemen hemen herkes "uzman" olarak adlandırılabilir. Sonuçta bir ev, konut varlık yapısındaki en büyük varlık ve "kaderi değiştirmek" için kullanılabilecek bir varlıktır. Kim unutulmaz bir araştırma yapmadı? Emlakta bir "balon" olduğunu düşünürsem, "varlık değerini" düşürdüğünden şüphelenildiği için birçok kişi tarafından eleştirilecektir. Son zamanlarda salgın devam etti, ancak Shenzhen, Hangzhou, Nanjing ve Chengdu gibi birinci ve ikinci kademe şehirlerdeki gayrimenkuller beklenmedik bir şekilde "sıcak". Bu amaçla, bazı geçmiş olaylardan bahsedeceğim ve bazı izlenimlerden bahsedeceğim.
Çin'in gayrimenkulu: rasyonel veya irrasyonel refah
İktisat dalında 2013 Nobel Ödülü sahibi Robert J. Shiller, çok hayranlık duyduğum bir iktisatçı, davranışsal finansın kurucularından biri. 1990'ların başından beri Çin'in sermaye piyasasını inceliyorum.İlk başta, A hisselerinin uzun vadeli yüksek değerlemesini anlamak zordu, bu yüzden davranış ve psikoloji perspektiflerinden cevaplar bulmaya çalıştım. Daha sonra, sonunda Schiller'in çarpıcı eseri olan "Mantıksız Refah" ı buldum.
"Mantıksız Refah" kitabıyla ilgili klasik bir hikaye de var. 1995'in sonunda, Federal Rezerv Başkanı Greenspan tarafından toplanan uzmanlar borsa hakkında görüş alışverişinde bulundu. Herkes borsanın aşırı ısınma aşamasında olduğu ve yatırımcıların bunun farkında olması gerektiği konusunda hemfikirdi. Profesör Schiller bu özel aşamayı "mantıksız" olarak nitelendirdi. Refah "(Mantıksız Coşku). İki gün sonra, Federal Rezerv Başkanı Greenspanın özel bir akşam yemeğinde yaptığı konuşmada, o zamanki borsayı tanımlamak için "irrasyonel refah" kullanıldı.
Bu sadece gayri resmi bir konuşma olmasına rağmen, gelişmiş ülkelerdeki borsalar düşüşe "zımnen" yanıt verdi. Nikkei endeksi% 3,2, Alman DAX endeksi% 4, İngiltere FTSE endeksi% 4 ve ABD Dow Jones endeksi% 4 düştü. İşlemin ilk yarısı% 2.3 düştü. Ancak yönetimin uyarısı yatırımcıları uyandırmak için sadece kısa bir süre oldu ve ABD borsası küresel borsaları yukarı çekmeye devam etti. ABD borsasındaki gerçek düşüş, Greenspanın uyarısından beş yıl sonra, 2000 ortalarında gerçekleşti ve Çin borsası, 2001 ortasına kadar ABD İnternet borsası balonunu takip etti.
Mart 2007'de A hisselerinde "irrasyonel refah" ın da ortaya çıktığını düşündüğümü hatırlıyorum, bu yüzden "Yeni Şans" sütununda "Varlık Enflasyonu Altındaki Değerleme Kusurları" adlı bir makale yayınlayarak davranışsal finans perspektifinden öğrenmeye çalıştım. A hisse senedi fiyat eğiliminin mantıksızlığını açıklamak.
2009'da, nihayet, Şanghay Jiaotong Üniversitesi Gaojin'deki bir seminerde Profesör Schiller'le tanıştım. O sırada, dünya, ABD'nin yüksek faizli mortgage krizinin neden olduğu bir ekonomik gerileme yaşıyordu. Konuşmasında "Şangay'ın emlak fiyatları konusunda çok endişeliyim" dedi. Soruyorum: Çin'deki ev balonunun yakında patlayacağını düşünüyor musunuz? "Parçalanacak mı bilmiyorum, ama Şangay her zaman New York ve Londra ile karşılaştırıldı. Belki de bu karşılaştırmanın ölçütü yanlış. Örneğin, Londra ve New York'taki konut fiyatları zaten aşırı değerli, ancak Şangay onlardan daha fazla değerli. Kaliforniya'da konut fiyatının gelir oranına 8-10 katına çıkarken, Çin'in Shenzhen kentinde konut fiyatının gelire oranı 36 kat.
On bir yıl göz açıp kapayıncaya kadar geçti, ancak Shenzhen ve Şanghay'daki konut fiyatları bu süre içinde defalarca yükseldi ... Görünüşe göre, Çin söz konusu olduğunda, konut fiyatı-gelir oranı sermaye balonunun iyi bir göstergesi değil. Örneğin, Shenzhen'deki mevcut konut fiyatı-gelir oranı ülkedeki en yüksek oran olmasına rağmen, 2009'da 36 kattan 2019'da 35 katına düşmüştür. Ancak, ulusal konut fiyatı-gelir oranı 2010'da 12,5'ten 13,3 katına yükselmiştir.
Diğer bir deyişle, konut fiyatları yükselmesine rağmen, konut sakinlerinin gelirleri de hemen hemen aynı anda yükseldi.Ayrıca, Shenzhen ülke çapında bir göçmen şehir.Shenzhen'in konut fiyatları, Shenzhen kayıtlı nüfusun geliriyle yakından ilişkili değil. Dahası, Çinli sakinlerin gerçek harcanabilir gelirleri ile yayınlanan örnek anket verileri arasında büyük bir uçurum var.Bu bağlamda, Profesör Wang Xiaolu ve Profesör Gan Li, ben de dahil olmak üzere, uzun yıllardır araştırma yapıyorlar ve ulaşılan sonuçlar çok da farklı değil. : Açığın büyüklüğü, yılın GSYİH'sinin% 10'undan fazladır.
Dahası, konut fiyatı-gelir oranı trendinden yola çıkarsak, 2010-2015 aslında "rasyonaliteye geri dönüyor" ve 2015-2017'de "irrasyonel" bir artış oldu.Bu, RRR kesintilerinin beş katı ve 2015'teki beş katı ile aynı. Bu sefer faiz indirimi, ekonomideki "gerçeklikten sanallığa düşme" olgusuyla ilgilidir. 2018'den bu yana, konut fiyatları üzerindeki sıkı politika kontrolleri nedeniyle, genel olarak, yeniden "rasyonaliteye dönme" eğilimi var.
Gayrimenkulün değerleme yöntemi hisse senetleriyle karşılaştırılabilir: Hisse almak geleceği satın almaksa, ev almak da geleceği satın almaktır. Konut fiyat / kira oranını bir fiyat-kazanç oranı olarak ele alırsak, fiyat-kazanç oranı statik ve dinamik olarak ikiye ayrılabilir.Statik bir bakış açısıyla, konut fiyat / kira oranı gelişmiş ekonomilere göre çok daha yüksek, ancak Çin konutlarının "fiyat-kazanç oranı" hiçbir zaman düşük görünmüyor. Evet, çünkü neredeyse hiç ayı piyasası olmadı.
Tabii ki, hisse senedi piyasasının değerlemesi hala büyümeye, yani P / E / G'ye bağlıdır (G = kazanç büyüme oranı 100 ile çarpılır) P / E / G 1'den küçük olduğu sürece değerlemede çok avantajlıdır. Örneğin, F / K 30 kat ise, yıllık kâr büyüme oranı% 30'u aşarsa, büyük bir değerleme avantajı vardır. Ancak, PEG 1'e ulaşmasa bile, kazanç büyüme oranı hisse senedi fiyat büyüme oranını aştığı sürece, PE yine de makul bir değerleme seviyesine yaklaşmak için düşebilir.
Evlerin "fiyat-kazanç oranı" açısından Çin her zaman yabancı ülkelerden daha yüksek olmuştur. Gelişmiş ülkelerde emlak piyasasının kira getirisi, genellikle ipotek faiz oranından 2-3 puan daha yüksektir, çünkü kiranın vergi ve ücretlerden düşülmesi gerekirken, Çin'deki birinci kademe şehirlerin cari kira getirisi% 2'nin altındadır.Örneğin, Şangay emlak piyasasının P / E oranı 64 kattır. , Shenzhen 65 kat, Pekin 44 kat, Chongqing 36 kat, ipotek faiz oranlarının% 5'in (20 kat) çok altında.
Aynı zamanda, son iki yılda, konut fiyatı-kira oranının nispeten istikrarlı olduğu Pekin ve Chongqing dışında, Şangay, Shenzhen ve Hangzhou'daki konut fiyatı-kira oranları önemli ölçüde arttı, bu da balonun büyümeye devam ettiği anlamına geliyor.
Bu nedenle, mevcut durum söz konusu olduğunda, gayrimenkule yatırım yapmanın kar modeli, Çin'in erken dönem borsalarına benzer şekilde hala spreadlere dayanıyor, bu nedenle Çin'in gayrimenkulündeki balon hala açık. Mevcut emlak piyasasını tanımlamak için "mantıksız refah" kullanmanın objektif olması gerektiğine alçakgönüllülükle inanıyorum.Elbette irrasyonel refah, ev fiyatlarının kesinlikle düşeceği anlamına gelmiyor.
Öyleyse, düşünmek gerekirse, 11 yıl önce Schiller, Shenzhen ve Şangay'ın konut fiyatı gelir oranının New York'unkinden iki veya üç kat daha yüksek olduğuna inandığında, mantıksız refah aşamasına da mı girdi? Bence hiç olmamalı. Çünkü Çin'in kentleşme sürecinin çok hızlı olduğunu, Pekin, Şanghay, Guangzhou ve Shenzhen'den gelen büyük insan akını, sakinlerin gelirindeki önemli artış ve kira gelirindeki artışı düşünmedi. Öyleyse, bu mantığa göre, 10 yıl sonra bugünün Shenzhen ve Şangay konut fiyatlarına bakarsak, hala rasyonel refaha ait olacaklar mı?
Önümüzdeki on yıl içinde Çin'in mega kentlerinin nüfus akışına, gelir artış hızına ve kira artış hızına bağlı. Nüfus açısından, ulusal kentleşme büyüme hızı kesinlikle önemli ölçüde yavaşlayacak.Shenzhen ve Guangzhou'nun nüfusu artmaya devam etmeli.Şangay ve Pekin'in kayıtlı nüfusunun, nüfus kısıtlama politikasının iptal edilip edilmeyeceğine bağlı olarak negatif olarak büyümesi (nüfus yaşlanması) bekleniyor. Gelir artışı GSYİH ile ilgilidir ve GSYİH büyümesi önümüzdeki on yıl içinde düşmeye devam edecektir; kira, arz ve talep arasındaki ilişkiye bağlıdır, ancak genel artış da yavaşlayacaktır. Bu nedenle, Çin'in emlak piyasasının şu anda irrasyonel bir refah aşamasında olduğuna dair sonucum değişmeden kalır.
"Sert balon" patlayacak mı?
Yaklaşık dört yıl önce, Profesör Schiller'in öğrencisi ve Shanghai Jiaotong Üniversitesi Gao Jin'de Dekan Yardımcısı olan Profesör Zhu Ning bana "Sert Kabarcık" adlı bir kitap verdi. Kitap, İngilizce sürümü yayınlandıktan sonra Çince sürümdür ve kitabın İngilizce sürümü "Çin'in Garantili Balonu" (Çin'in Garantili Balonu) adını almıştır.
Zhu Ning tarafından önerilen sert balon kavramının iki anlamı vardır: İlk anlamı, hükümetin sürekli olarak işletmelere ve yatırımcılara garantiler sağlamasıdır.Örneğin, tahvil hisse senetleri açık garantilerdir ve borçlar devlete ait finansal kurumlar aracılığıyla özkaynak yoluyla geri ödenebilir. Geçtiğimiz 30 yılda bu tür bir garanti, Çin ekonomisinin hızlı gelişimine büyük katkı sağlamıştır. Bununla birlikte, hükümet ekonomik ve finansal sistemdeki riskler ve getiri arasındaki ilişkiyi bozarken yatırımcıları teşvik etmek veya çekmek için garantiler veriyorsa, sonuç muhtemelen "nihai bir balon" a yol açacaktır.
İkinci anlam, mevcut ekonomik büyüme modeli daha da ileri giderse, Çin'de büyük ölçekli bir finansal baloncuğa ve çöküşe yol açabilir, çünkü mevcut ekonomik büyüme modelinde, bir gün borç büyüme oranı kesinlikle kurumsal kar büyüme oranını aşacaktır. Sonuç bir balon olmalıdır. Verilen bir sonucun öncülüne göre, eğer gecikme daha uzunsa, balon daha da büyüyecek ve bu da muhtemelen nihai riski ve gelecek nesil insanları getirecek, tüm Çin ekonomisi önümüzdeki on ya da yirmi yıl içinde daha fazla kriz olacak. Büyük.
Aslında, 2016'dan beri Çin, arz yönlü yapısal reformları güçlü bir şekilde destekledi ve finans ve diğer alanlardaki kaldıraç azaltma yoğunluğu önemli ölçüde arttı. Üç zorlu mücadeleden ilki ekonomik riskleri önlemektir.Konut ve konut, tüm karşı konjonktür politikaları için en büyük ön koşul olarak düşünülmemektedir.
Arz yönlü yapısal reformun uygulama etkisi açısından bakıldığında, özellikle finansal kuruluşların kaldıraç oranının, bilanço dışı işlerin ve P2P'nin iyi düzenlendiği finans sektöründe oldukça önemli olmalıdır. Son dört yılda bu önlemler olmadan, mevcut salgında finansal risklerin keskin bir şekilde artacağını hayal edin.
Günümüzde, Çin ekonomisinin karşı karşıya olduğu en büyük balon emlak piyasasıdır. Sonuçta, Çin'in emlak piyasası 20 yıldır bir boğa piyasası olmuştur. Dünyanın herhangi bir ülkesinde, 10 yıl sürebilen bir boğa piyasasında bir balon olması kaçınılmazdır. Yerel A paylı boğa piyasası iki yıl sürer. 2006-2007, 2015-2016 gibi büyük baloncuklar görünecek ve patlayacak. Emlak piyasası balonunun bu kadar sert olmasının nedeni, yerel yönetimlerin, finans kurumlarının ve diğer birçok departmanın çıkarlarının ciddi şekilde bağlanmasıyla ilgilidir Profesör Zhu Ning'in ortaya koyduğu gibi: Çin'in Garantili Balonu.
Salgından bu yana, Ocak ve Şubat aylarında gayrimenkul satış alanı bir önceki yıla göre yaklaşık% 40 düştü, ancak Mart ayında sadece% 14 düştü.Satış hacmi net bir şekilde güçlenmeye başladı ve gayrimenkul yatırımlarının büyüme oranı da benzersiz olarak nitelendirilebilecek pozitif bir büyüme gösterdi. Aynı zamanda, borsa ilk çeyrekte nispeten sıcaktı, işlem hacmindeki keskin artış ve fon alımlarının ölçeğindeki önemli artış. Şangay Bileşik Endeksi% 9 düşmesine rağmen, küresel borsa düşüş listesinin en düşüklerinden biriydi, Shenzhen Büyüme İşletme Pazarı da yaklaşık% 4 arttı. Aynı zamanda Mart ayında yeni açılan hesap sayısı, 2019'un ilk çeyreğindeki yeni açılan hesap sayısına yakın olarak 1,9 milyona ulaştı.
Ancak reel ekonomiye bakıldığında salgından bu yana GSYİH büyümesi bu göstergede istatistiklerden bu yana en düşük seviye olan% 6,8 düştü.Toptan satış ve perakende satışlar% 17, konaklama ve yemek hizmetleri% 35, inşaat sektörü% 17 düştü. Bu nedenle, Çin'in ekonomik "gerçeklikten sanallığa geçiş" olgusuna bir kez daha dikkat etmeliyiz.
2015 yılında Merkez Bankası beş RRR indirimi ve beş faiz indirimi uyguladı.A-hisseleri yılın ilk yarısında neredeyse iki katına çıkarak 5.000 puana ulaştı, ardından konut fiyatları yükselmeye başladı ve bu nedenle merkezi hükümet 2016'da bunu zorlamak istedi. Arz yönlü yapısal reformları zorlamanın ve kaldıraçtan kaldırmaya kararlı olmanın nedenleri. 2015 yılında realden sanala düşüşün esas olarak reel ekonominin yatırım getirisindeki düşüşten kaynaklandığı ve finansal inovasyon altında sermaye piyasasının reel ekonomiden daha cazip olduğu söyleniyorsa, o zaman gerçekten sanala şüpheli düşüş salgından kaynaklanmaktadır. Bu durumda, yalnızca reel ekonominin genel getiri oranı keskin bir şekilde düşmekle kalmadı, aynı zamanda yatırım fırsatlarında da eksiklik var.
Ulusal İstatistik Bürosu tarafından yayınlanan çeyreklik verilere göre, Mart ayında birinci, ikinci ve üçüncü kademe şehirlerde yeni inşa edilen ticari konutların satış fiyatındaki aylık artış bir miktar artarken, ikinci el konutların satış fiyatı da hafif yükseldi. Bu yılın başından bu yana, Hangzhou ve Shenzhen'deki ev fiyatları keskin bir şekilde yükseldi ve birçok lüks ev kapandı.
Shenzhen Central Plains'den alınan istatistikler, Mart ayında 3.152 yeni konutun bir önceki aya göre% 279,8 artışla çevrimiçi olarak imzalandığını ve çevrimiçi imza alanının bir önceki aya göre% 279,9 artışla 323.800 metrekare olduğunu gösteriyor. Bir aracı kurumdan Çinli bir muhabir tarafından yapılan bir ankete göre, bu ev satın alma dalgasındaki ana aktörlerin çoğu, bazı işletme sahiplerinden geliyor. Sektör uzmanlarına göre, Shenzhen'deki konut fiyatlarındaki son artışın ana nedeni, işletme sahiplerinin bir evi tamamen satın aldıktan sonra, düşük faizli kredileri ipotek etmek için kullanılabilmeleri. Ve bu kar modelleri seti, salgın sırasında yerel yönetimler tarafından yayınlanan "Küçük, Orta ve Mikro İşletmeler için Kredi İndirim Projelerinin Uygulanmasına Yönelik Önlemler" ile ilgilidir.
Elbette bu sadece bazı şehirlerde görülen bir durumdur ve konut fiyatlarındaki artışın nedeni "indirimli faiz arbitrajı" na atfedilemez. Bence iki neden daha var ve ikisi de yapısal. İlki, Çin nüfusunun akışı ve farklılaşmasıyla ilgilidir. 2019'da, Hangzhou'nun nüfusu bir önceki yıla göre 554.000 artarken, Shenzhen bir önceki yıla göre 412.200 artarak ülkenin en büyük iki şehri haline geldi. Büyük nüfus akışı, emlak piyasasına olan talebi artırdı.
İkincisi, ikamet edenlerin gelir yapısındaki değişikliklerle ilgilidir.Yıllar geçtikçe, yüksek gelir grubunun gelir artışı diğer gelir gruplarından önemli ölçüde daha yüksek olmuştur.Örneğin, Ulusal İstatistik Bürosu istatistik bültenine göre, yüksek gelir grubunun 2016'dan 2019'a kadar olan kişi başına geliri Harcanabilir gelirdeki kümülatif artış% 29 iken, orta gelir grubundaki kümülatif artış yalnızca% 19 ... Mutlak gelir ile göreli gelir arasındaki uçurum genişliyor.
Bu sadece örnek bir anketin sonucudur ve gerçek boşluk çok daha büyük.Örneğin, Çin'de yaşayanların harcanabilir gelirinin 2018'de istatistiklere dahil edilmeyen gizli kısmının, çoğu yüksek gelir sınıfına ait olan yaklaşık 13 trilyon yuan olduğunu tahmin ettim. Aşağıdaki resim, McKinsey tarafından UnionPay lüks mal işlem verilerine dayanarak yıllar içinde yayınlanan "Çin Lüks Tüketim Raporu" dur. Rapor verilerine göre Çinliler, 2000 yılında küresel lüks malların% 1'ini, 2018'de de dünyanın üç lüks malını satın aldı. Tek parçalı lüks.
Bu nedenle, konut fiyatı-gelir oranını emlak piyasası değerlemesinin bir göstergesi olarak kullanmaktan hoşlanmıyorum, çünkü resmi veriler yüksek gelirli sınıfın gerçek satın alma gücünü büyük ölçüde küçümsüyor. Peki salgın gelir açığını daraltacak mı yoksa genişletecek mi? Yurtiçi ve yurtdışındaki geçmiş vakalara bakıldığında, ekonomik gerileme dönemlerinde gevşek para politikalarının ve proaktif maliye politikalarının sonuçları, genellikle bölge sakinleri arasındaki gelir açığını genişletiyor.
Aynı zamanda, daha önce de belirtildiği gibi, salgın sırasında ekonomik risklerin önlenmesi ve kontrolü birinci önceliktir.Emlak piyasasının istikrarı yerel yönetimlerin, müteahhitlerin, finans kurumlarının ve ev sahiplerinin ortak çıkarlarıdır.Bu nedenle, benim sonucum salgının balonlara neden olduğu yönünde. Daha katı. Sonunda balonun patlayıp patlamayacağına gelince, cevap şu: evet, ancak irrasyonel refahın süresi belirsiz.
Bunu yazdıktan sonra, 17 Nisan'daki politbüro toplantısının "evin spekülasyon için değil, yaşamak için kullanıldığı konumlanmasına bağlılığı" neden yinelediğini herkesin anlayabileceğini düşünüyorum. Önlemler açısından, gelecekte, konut arsası arzını artırarak, çok sayıda boş ofis binasını konutlara dönüştürerek, vb. "Çin Komünist Partisi Merkez Komitesi ve Devlet Konseyi'nin Daha Tam Bir Faktör Piyasası Tahsis Sistemi ve Mekanizması İnşa Etme Konusundaki Görüşlerine" bakın. ilgili bilgi.
(Yazar, Çin Baş Ekonomist Forumu'nun başkan yardımcısı ve Zhongtai Securities'in baş ekonomistidir)
Baş Editör: Xu Yunqian Baş Editör: Cheng Kai
