Bu sektörde yeni bir boğa piyasasının arifesinde duruyor olabiliriz
Tahvil piyasasına bakışımız büyük bir değişime uğradı: getiriler neredeyse dörtte üç yükseldikten sonra, Tahvil piyasasının mevcut gelir yapısı, belirgin bir tahsis değeri ile bir alım opsiyonu niteliğindedir.Yatırımcıların tahsisat açısından süreyi kademeli olarak uzatması, kaldıraç oranını artırması ve kademeli olarak dambıl konfigürasyonuna geçmesi önerilmektedir.
1. Uzayda Mantık
1.1 Geri dönüş oranı, temellere göre aşırı değerleniyor
Tahvil getirisi, sermayenin fırsat maliyetini yansıtır.Uzun vadede tahvil getirisi, ekonominin nominal büyüme oranına uygun olmalıdır.Sermaye maliyeti seviyesinin ve ekonomik temel seviyenin uzun vadeli sapması, ekonomik temellerde ve enflasyonda kolayca önemli türbülansa neden olabilir. bu nedenle Geri dönüş oranının temellere göre aşırı değerlenmesi sürdürülemez.
Nominal ekonomik büyüme oranı istatistiklerinde iki fiyat göstergesi kullanılabilir: TÜFE ve ÜFE.Son yıllarda kapasite düşüşü sorunu nedeniyle, TÜFE ve ÜFE'nin işleyişinde açık bir boşluk oluşmuştur.Bu nedenle ÜFE ile hesaplanan cari nominal ekonomik büyüme oranı ile karşılaştırılmıştır. CPI kalibresinin sonucu çok daha yüksektir.
TÜFE ve ÜFE, sırasıyla yerleşiklerin ve işletmelerin fırsat maliyetlerini ölçer Tahvil piyasasının değerini ölçmek için iki kalibreli nominal büyüme oranını kullanırken, gerçek tahvil getirisinin konumu her iki kalibreye göre çok yüksek olmamalıdır. Göreceli TÜFE çok yüksekse, tüketime elverişli değildir; göreli ÜFE çok yüksekse, yatırım için elverişli değildir.
Mevcut tahvil piyasası getirisi, TÜFE'nin ölçtüğü nominal ekonomik büyüme oranından önemli ölçüde yüksek olmuştur.Bu ölçüye göre 10 yıllık Hazine tahvil getirisinin makul pozisyonunun% 2,9 -% 3 olması ve göreli ÜFE ile ölçülen nominal ekonomik büyüme oranının olması gerekir. Diğer bir deyişle 10 yıllık Hazine tahvil getirisinin makul pozisyonu% 3,5 ile biraz daha yüksek. görülebilir: Ekonomik büyüme seviyesiyle ölçüldüğünde, tahvil getirileri zaten istikrarsız bir durumda.
1.2 Mevcut getiri seviyesi zaten likiditede negatif bir büyüme anlamına geliyor
Temel likidite yatırım modelimize göre mevcut likidite yavaşlasa da tahvil getirilerinde bu kadar büyük bir artışı desteklemiyor. 2016 yılının ilk yarısında ortalama likidite oranı cari faizle benzerlik gösterirken, o dönemde 10 yıllık Hazine tahvili getirisi sadece% 2,88 ile mevcut getiri seviyesinden 74 baz puan daha düşüktü. Bu 74 baz puanlık fark aslında bir dizi kaldıraç kaldırma politikasının neden olduğu ticaret şokunun etkisinden kaynaklanıyor.
Düşünün ki 74 baz puanlık fark, finansal kaldıraç kaldırma politikasından değil, toplam likidite yatırımı ölçeğindeki değişimden kaynaklanıyorsa, getirinin artması için likidite yatırım ölçeğinin büyüme oranının yaklaşık% 18 oranında azaltılması gerektiğini düşünelim. 74bp. Diğer bir deyişle: Hatta mevcut tahvil getirileri, likidite yatırımındaki negatif büyüme hakkında bazı bilgiler anlamına geliyor.
1.3 Alışılmadık şekilde düz getiri eğrisi
Mevcut getiri eğrisi oldukça yatay bir duruşa ulaştı: Hazine tahvillerinin vade farkı (1-10 yıl) ve Çin Kalkınma Bankası tahvillerinin vade farkları, her ikisi de tarihi düşük seviyelerde 20 Mayıs civarında sırasıyla 13bp ve 12bp'ye kapandı.
Fondaki anormal düzensizliğin neden olduğu anormal derecede düz eğriyi dikkate almazsak (sezon sonunda), ulusal borç eğrisinin düzlüğü yalnızca Eylül 2011'den sonra ikinci ve CDB eğrisinin düzlüğü yalnızca Ekim 2008'den sonra ikinci. Ve 2015'in ilk çeyreği.
Tarihsel olarak, bu pozisyondaki vade farkı genel olarak likiditenin limite yakın olduğunu (2011 ve 2015 gibi) veya ekonomik büyüme beklentilerinin keskin bir şekilde kötüleştiğini (2008 gibi) gösterir ve her ikisi de likiditenin zaten sıkı bir aralıkta olduğunu gösterir. Marjinal bükülme noktasını gevşetmek için. Bu sefer getiri eğrisinin şekline bakarsak, likidite daralması sınırına yakın olmalıyız.
Dışında, Akım eğrisinin eğimi de bazı kararsız faktörlere sahiptir. . Tarihsel olarak, 2008 yılında küresel mali krizin neden olduğu vade spreadlerinin keskin daralması haricinde, eğrinin geri kalan düzleşmesi, likiditenin daralması ve sermaye faiz oranlarının hızlı yükselişiyle ilgilidir. Mevcut fon faiz oranı Ekim 2008'deki seviyenin bile altında, ancak ulusal borcun vade dağılımı krizin dibinin altına düşmüş ve piyasa beklentileri çok zayıflamış ve bu da eğride bazı bozulmalara neden olmuştur.
1.4 Getiri eğrisinin öngördüğü temellerin istikrarsızlığı
Hepimizin bildiği gibi, kısa vadeli getiri oranı daha fazla likiditeyi temsil eder; uzun vadeli getiri oranı daha temel beklentileri temsil eder. Kısa vadeli getiri oranının tarihsel niceliği, uzun vadeli getiri oranının tarihsel niceliğinden önemli ölçüde yüksek olduğunda, istikrarsız bir sistemi temsil eder: Mevcut ekonomik büyüme durumuna göre, kısa vadeli faiz oranları açıkça daha yüksek ve likidite açıkça sıkı.
Ampirik olarak, İki kuantil arasındaki fark% 30'u aştığında, makro temeller kararsız bir duruma girecektir. Tarihsel olarak, Eylül'den Ekim 2008'e, Haziran'dan Ekim 2011'e, Mayıs'tan Ekim 2013'e ve Ekim 2014'ten Mart 2015'e kadar, ikisinin miktarları arasındaki fark% 30'u aştı. Bu aşamaların genellikle yeni bir ekonomik durgunluk döneminin başlaması ve tahvil piyasasında yeni bir piyasa koşullarının açılması anlamına geldiği gözlemlenebilir.
1.5 IRS indirimleri ve likidite beklentilerindeki değişiklikler
Son dönemde merkez bankası ön düzeltme çalışmalarını önemli ölçüde artırdı ve bu beklentinin rehberliğinde, Shibor 3M'nin faiz oranı takas faiz oranı, karşılık gelen spot faiz oranından daha düşük olmaya başladı.
Ampirik olarak, Shibor 3Mnin faiz oranı takasları spot faiz oranına bir indirim gösterdiğinde, bu genellikle fonların gevşemesinin beklendiği anlamına gelir. Tarihsel olarak, Shibor 3M faiz oranı swaplarının iskonto pozisyonuna düştüğü zaman, spot faiz oranının tepesine denk geldi ve bu sefer, Shibor 3M faiz oranı swapları yine bir indirimle ortaya çıktı.
2. Zaman mantığı
2.1 "Likidite fazlalığı" aşamasına nasıl düştük
2.1.1 Likidite fazlalığının performansı
Likidite çalışmasında, ticari bankaların bankacılık dışı sektörlere ilişkin talepleri ve para ihracı için iki temel satır verdik. Sırasıyla iki "fırsat çizgisi" ve "risk çizgisi" diyoruz, yani ilkinin Reel ekonomiyi finanse etme istekliliği, ticari bankaların banka dışı sektör üzerindeki iddiaları ne kadar güçlü olursa, genel ekonomik temeller o kadar iyidir; ikincisi para biriminin spekülatif tercihini temsil eder. Para birimi ihraç büyüme oranı ne kadar hızlı olursa finansal riskler ve enflasyon o kadar belirgindir.
İki çizgi "azalan fırsat çizgisi ve yükselen risk çizgisi" kombinasyonuna düştüğünde, bu her zaman para biriminin gittikçe daha büyük bir oranının gerçekten sanala düşeceği anlamına gelir, bu da stagflasyon risklerini ve finansal riskleri üst üste koyma sürecini beraberinde getirir. Bu aşamaya "likidite fazlalığı aşaması" diyebiliriz.
2.1.2 Her şeyin kökü aşırı likiditeden gelir
Tarihte benzer bir dönemde, yükselen enflasyona yol açmanın yanı sıra, yerel finansman platformlarının yüksek oranda görülmesine, standart dışı tröstlerin hızlı büyümesine ve diğer standart dışı hızlı büyümeye, vadeli işlem piyasasında yoğunlaşan spekülasyona ve banka fonlarının banka dışı, banka dışı artı kaldıraç ve diğer finansal hizmetlere aktarılmasına yol açacaktır. Risk sorunları. onların arasında, 2010'da somutlaşan finansal riskler, ağırlıklı olarak aşırı vadeli işlem ve yerel finansman platformlarının riskleriydi. 2013'te banka-tröst işbirliği riskiydi. 2016'da dış kaynak kullanımı, evrensel sigorta ve aşırı vadeli işlem riskleri vardı.
2.2 Para politikası döngüsü ve düzenleme döngüsü
2.2.1 Likidite ve denetim: politikanın sağ kolu
Kısa bir risk belirleme sürecinden sonra, politika genellikle gerçek dünyanın dışındaki para birimlerini kontrol etmek için hem sol hem de sağ ellerle aşağı inecektir. Sol el, para politikasının kapsamlı bir şekilde sıkılaştırılması ve toplam para arzının daralmasıdır. Bu nedenle, merkez bankasının net likidite yatırımında net bir yavaşlama eğilimi görüyoruz; sağ el, çeşitli politikalar yoluyla manuel olarak sıyrılma riskini artırmaktır. Son üç çeyrekte tahvil piyasasında düşüş yaşadık ve nedeni bu.
2.2.2 Riskler ve politikalar nasıl çıkar?
2.2.2.1 Para politikası kar marjına daha fazla önem verirken, düzenleyici politika pozisyona daha fazla önem verir
Ampirik olarak risk ve politikadan çıkış yolu aşağıdaki şekilde gösterildiği gibidir: Öncelikle göreceğiz ki iki el de politikaya koyma sürecinde para biriminin gerçeklikten düşmesinin finansal riskinin kontrol altına alınacağını, bu para politikasına göre idari politika ile aynıdır. Hedefin bağlantılı olduğunu söylemek daha doğrudan ve etkilidir Finansal risk döndükten sonra, enflasyon bazı alçalma işaretleri gösterecek, bu da geçmişte fazla likidite turunun sona erdiği anlamına geliyor.
Para politikası ile düzenleyici politika arasındaki en büyük fark, para politikasının marjı daha çok önemsemesi, düzenleyici politikanın ise pozisyona daha fazla önem vermesidir. Marjinal para politikası için, parasal sıkılaştırmadan çıkış zamanı, finansal riskin döndüğü ve enflasyonun azaldığı zamandır, çünkü enflasyon daha yavaş dönme eğilimindedir, bu nedenle ampirik olarak, para politikası ve nominal ekonomik büyüme oranı daha fazladır. Biraz alakalı. Düzenleyici politikalar için, Öncelikle finansal riskler kontrol edilse bile, bu düzenleme politikalarında bir değişiklik anlamına gelmez .. Düzenleyici politikalar, temeller politikayı "istikrarlı büyümeye" zorlayana kadar bir süre daha devam edecek ve düzenleme ortadan kalkacaktır.
2.2.2.2 Mevcut likidite sıkılaştırması son aşamaya girmiştir
Bu cari döngüde finansal risklerdeki ana çelişki vadeli işlemler ve dış kaynak kullanımı kaldıraç sorunu olduğu için, Geçen yıl başlayan bir dizi kontrol politikasının etkisiyle finansal risklerin ivmesinin durmaya başladığını gördük: Vadeli işlem piyasasının aylık işlem hacmi geçtiğimiz yıl 540 milyondan 280 milyona düştü; ikincisi, tahvil fonu hisselerinin aylık artışının geçen yılın sonunda% 30'dan şu anki sıfır büyümeye düştüğüdür. Dış kaynak kullanımından önceki yüksek büyüme artık mevcut değil.
Daha sonra, enflasyonun zirvesi para politikasının bir dönüm noktası anlamına da gelebilir.Bu yılın ilk çeyreğinde, TÜFE ve ÜFE bazı verilerde düşüş gösterdi, ancak bunu enflasyon verilerinin "sahte" olarak anlıyoruz çünkü gıda fiyatları hariç tutulursa Bir bakış açısına göre, çekirdek TÜFE düşük değil.
Deneyimlerden, şu anki zaman, enflasyonun gerilediği zamana çok yakın ve likidite sıkılaştırması da sona girdi. Ampirik olarak, para ihracı büyüme hızının TÜFE'ye aktarımı en fazla 7 ayı geçmemektedir. Geçen yılın Aralık ayında "para basımının" büyüme oranı zirve yaptı ve düştü, şimdi yaklaşık 7 aylık bir deneyim ataleti dönemini geride bıraktık ve çekirdek enflasyon oranı da kısa döngünün en üstünde olabilir.
2.2.2.3 Mevzuattan çekilme zamanlaması veya yıl sonunda
Denetimin azaldığı zaman genellikle para politikasının döndüğü zamandan daha sonradır. Bunun nedeni, denetimden çıkmanın genellikle ekonomik temeller tarafından geri çekilmeye zorlanmasıdır. Bu nedenle, güçlü denetim dönemi genellikle nominal büyüme oranı döngüsünün tepesinden geçer.
Yerel yönetim borçlarının doğrulanması, Mart 2012'de Mart 2013'teki Genelge 8'den Mayıs 2014'teki Genelge 127'ye "2012'de Yerel Yönetim Finans Platformlarında Kredi Risklerinin Denetiminin Güçlendirilmesine İlişkin Kılavuz Görüşler" için Haziran 2010'da başladı. , Mayıs 2016'da varlık yönetiminin sekiz alt satırından bu yana, Her üç düzenleyici döngü de yeni bir ekonomik nominal döngünün tepesini aştı.
Zaman açısından ölçüldüğünde, bir düzenleyici zayıflama süresi, genellikle nominal ekonomik büyüme oranı zirvelerinden yaklaşık 7-9 ay sonradır.Uzayda ölçüldüğünde, düzenleyici yavaşlama süresinin nominal büyüme oranı, önceki turun nominal büyüme oranının tepesine göre olacaktır. Yaklaşık% 25 daha düşük. Kaba bir karar verirseniz, Bu tur düzenleyici çekilme zamanlaması bu yılın sonunda olabilir ve yasal düzenlemeden çekilme sırasındaki nominal büyüme oranı kabaca% 6,4'tür.
2.3 İki temel konu
2.3.1 Döviz istikrarı ve güçlü denetim kombinasyonu altında: tahvil piyasası nasıl bir performans sergiliyor?
Ekonomik temeller para politikasını daralmayı durdurmaya zorlasa bile, güçlü düzenleyici politikamızın bir an önce çıkması zor Bu yılın ikinci yarısında istikrarlı bir para politikası ile güçlü düzenlemenin paralel olduğu bir ortamla karşılaşabiliriz. Bu ortam hala tahvil piyasasına faydalı mı?
Faiz tahvil piyasasının başlangıcı, kurun tamamen ortadan kalkması ve düzenleyici direnişle başlamamış, para politikası çizgisindeki değişikliklerle başlamış, denetim kaldırıldığında faiz oranı tahvil piyasası yarı noktasına gelmiştir. Para politikası bir süredir sıkılaşmayı durdurmaya başlasa da, güçlü denetim hala var. Ancak, düzenleme hedefinin faiz tahvilleri olmadığı düşünülürse, faiz tahvilleri piyasası düzenlemeden çıkmadan önce gelecektir. İki tur parasal istikrar + güçlü denetim kombinasyon ortamı yaşadık (Haziran 2011-Mart 2012; Aralık 2013-Mayıs 2014) Bu iki benzer ortamda faiz tahvil getirileri Oranlar önemli ölçüde azaldı.
Ancak, güçlü denetimin düşük ve orta dereceli kredi tahvilleri üzerinde çok az olumsuz etkisi vardır. Örneğin, 10 yıllık AA-kurumsal tahvil getirisini ele alırsak, iki dönem "para istikrarı + güçlü denetim" sırasında, AA-şirket tahvili getirisi, para politikası istikrar kazandıktan sonra (faiz oranı tahvil piyasası başladı) kazanç dönemini sürdürdü Yükselen pazarda, güçlü denetim geri çekilinceye kadar getiri zirve yapmadı. Denetimin özü, fonların risk iştahını azaltmaktır.Güçlü denetimin baskısı altında, fonların risk iştahı bir yakınsama sürecinden geçecektir.
2.3.2 Para politikası, ekonomik temellerdeki değişimin gerisinde kalacak mı?
Ekonominin nominal büyüme hızı planlandığı gibi düşse bile para politikası gevşek değilse ne yapmalıyız? Para politikası ekonomik temellerin gerisinde kalsa bile gecikme süresinin çok uzun olmayacağına inanıyoruz.
Birincisi, riskleri kontrol altına almak için bir sebep olsa bile para politikasının uzun süre iktisadi temellerden sapması için hiçbir neden yoktur. Bir önceki makalede enflasyonun gecikmeli bir değişken olduğundan bahsedildiği için, finansal riskler enflasyon düştükten sonra (azalan nominal büyüme oranı) bir ölçüde kontrol altına alınmıştır. Bu düzenleme turu dahil olmak üzere, borca dayalı ihraç, dış kaynak kullanımının ölçeği ve vadeli işlemlerin ölçeği değişti.
Para politikasının dönüm noktasının ekonominin nominal büyüme hızının gerisinde kaldığı bazı emsaller vardır (Haziran 2011 - Ekim 2011 ve Ekim - Aralık 2013) Aslında, para politikasının ataletle sıkılaştığı dönemde, getiri oranı bir miktar ataletini korumuştur. Yukarı doğru momentum, ancak geriye dönüp bakıldığında, yukarı yönlü getirinin sonu ve tahvillerin tahsis değeri düştü.
İkincisi, para politikası artık sıkılaştırılmadığı sürece, para politikasının getiri oranını belirlemede ikincil bir faktör olarak küçülmesi muhtemeldir. Örnek olarak 2014 yılı piyasasını ele alalım: 2013 yılının Aralık ayında parasal tasarrufun sona ermesinden sonra bile, para politikası 2014'ün ilk 11 ayında çok olumlu hareket etmedi, ancak en iyi ihtimalle ihtiyatlıydı. Para politikası. Ancak 10 yıllık Hazine tahvil getirisi 11 aylık dönemde önemli ölçüde düştü ... Düşüşün nedeni, ekonomik temeller düştüğünde piyasanın oyun oynamaya devam etmesi ve likiditenin gevşemesi ve ekonomik temellerin yönlendirilmesidir. Beklentinin temel unsuru.
Vadeli spreadler açısından bakıldığında, o dönemdeki piyasa oyunu süreci, aynı zamanda sermayenin uzun vadeye doğru sıkıştırılması süreciydi.Verim spreadleri önemli ölçüde daraltılmış, orta ve uzun vadeli getirilerde çok kalın bir güvenlik marjı olduğu görülmektedir.
3. Yeni bir tahvil piyasası boğa piyasasının arifesinde duruyor olabiliriz
İster uzay ister zaman değeri açısından, likiditenin daralması arka uca girdi Nominal ekonomik büyüme oranındaki gelecekteki düşüş ve likiditedeki değişimle birlikte, faiz oranı tahvilleri yeni bir boğa piyasası turunun arifesinde olabilir. Tabii ki, kısa vadeli piyasada hala küçük bir risk var: para politikası gerçek ekonomik dönüşün gerisinde kaldığında, tahvil piyasası bir düşüş görebilir, ancak tahvil piyasasının mevcut tahsis değeri şüphe götürmez.
Mevcut konfigürasyonun bir dambıl konfigürasyonuna dönüştürülebileceğine inanıyoruz.Bir yandan orta ve uzun vadeli faiz oranlı bonolardan nispeten cömert sermaye kazançları elde edebilirken, diğer yandan para politikasının sıkı olduğu pozisyonlarda kısa vadeli tahvil ve bankalararası mevduat sertifikalarının tahsisinde hala bir karşılaştırma var. İyi faiz geliri.
Şu anda orta ve uzun vadeli faizli tahviller iyi bir güvenlik marjına sahiptir.Para politikası bir süre kapalı kalsa bile orta ve uzun vadeli faiz tahvillerinin getirisi önemli ölçüde artmayacaktır.Orta ve uzun vadeli faiz tahvillerinin güvenlik marjı genel olarak geniş spektrumlu getirinin önünde olacaktır. Hız bükülme noktası belirir. Bunun nedeni, bankacılık dışı sektörün sol taraftaki işlemlerinde yatmaktadır: genellikle likidite sıkılaştırma döneminin sonunda, likidite ile reel ekonomi arasında yüksek derecede uyumsuzluk beklentisi artacaktır. Şu anda, bankaların piyasayı küçültme konusunda hala bazı dezavantajları olsa da, öyle değil. Banka olmayanlar için bir kapma eylemi yaşandı. Bu nedenle, tarihi ayı piyasasının sonunda getiri eğrisi düzdür ve uzun vadeli getirinin likiditesini "eşitleme" süreci olacaktır.
Kaynak: 19 Haziran 2017 İlk Halka Arz İzleme
