Bir Servet Dostları Çemberi · Harvinder Kalirai | Japonya Merkez Bankası'nın özü
Japonya Merkez Bankası (BOJ) bu yılın Şubat ayında, her hafta düzenli olarak satın alınan uzun vadeli devlet tahvillerinin miktarını 20 milyar yen azaltacağını duyurdu. Bu haber, insanların dünyanın en büyük ikinci tahvil piyasasında bir tür "küçülen panik" çıkabileceği endişesine neden oldu.
Gerçek şu ki, Japonya Merkez Bankası iki yıldan fazla bir süredir Japon devlet tahvili alımlarını azaltmaktadır (Şekil 1). Bu değişikliğin parasal teşvik planlarını düşürmekle pek ilgisi yok. Sonuçta, Japonya'nın çekirdek enflasyon oranı hala sıfıra yakın. % 2'lik hedefin önünde hala uzun bir yol var. Aksine, Japonya Merkez Bankası'nın pozisyonundaki değişiklik arz kısıtlamalarından kaynaklanıyor ve yatırımcıların buna inanması zor olsa da, Japonya Merkez Bankası ulusal borç sıkıntısı ile karşı karşıya.
Daha düşük bir oranda bile, Japonya Merkez Bankası tarafından devlet tahvillerinin satın alınması tüm net ihracı aştı.Yatırım stratejisi üzerindeki ana etki şudur: Japon devlet tahvilleri iyi destek almaya devam edecek ve yenin risk yönü yukarı yönlüdür. Tersine, yen ana para birimlerine göre değer kaybetmediğinden, ülkede Japon ulusal borcunun temelini koruyacak olan sürekli enflasyona neden olmak zor olacaktır.
Japonya Merkez Bankası bu noktaya nasıl geldi?
Japonya Merkez Bankası'nın agresif para politikası, 2013 yılının başında Başkan Haruhiko Kuroda'nın atanmasıyla başladı. "Nicel ve Nitel Parasal Gevşetme Politikası (QQME)" Nisan 2013'te başlatıldı. Japonya Merkez Bankası, yılda 50 trilyon yuan Japon devlet tahvili satın alma sözü verdi; Ekim 2014'te Japonya Merkez Bankası tahvil alım oranını 80 trilyon yuan'a çıkardı; 2016 Ocak ayında Japonya Merkez Bankası, "QQME faiz oranının negatif" olduğunu açıklayarak, riskleri daha da artırdı ve politika faiz oranını zamanında% -0.10'a düşürdü. Bu, Japonya'nın parasal genişleme politikasının zirvesine işaret etti ve USD / JPY'nin yaklaşık aynı zamanlarda olduğunu gösterdi. Zirve tesadüfi değildir (Şekil 2).
Aşırı genişleme politikasının sona ermesi, Eylül 2016'da Japonya Merkez Bankası'nın "Getiri Eğrisi Kontrollü QQME (YCC)" adlı mevcut politikasını duyurmasıyla başladı. Yeni girişim, kapsamlı para politikası değerlendirmesi tamamlandıktan sonra başlatıldı (Not: Bank of Japanın kapsamlı değerlendirmesi aşağıda açıklanacaktır, ayrıntılar için özel açıklamalara bakın).
Japonya Merkez Bankası, 80 trilyon yuan yıllık tahvil alım hedefini korurken, 10 yıllık Japon devlet tahvilleri için de% 0'a yakın bir getiri hedefi koydu ve% -0.10 politika faiz oranı ile getiri eğrisini tersine çevirmek hedeflendi. Japon bankasının kredi marjlarını aşındıran tersine çevirme. Kısa vadeli faiz oranlarını sıfırın altına çekmek ve getiri eğrisini daha dik yapmaya çalışmak bankacılık sektörüne yardımcı olmayacak çünkü bu faiz oranlarına daha büyük mali cezalar uygulayacaktır.
Japonya Merkez Bankası tarafından yapılan kapsamlı değerlendirmenin açıklamasına geri dönelim. Eylül 2016'da Japonya Merkez Bankası, politikalarının ekonomik etkisini kapsamlı bir şekilde değerlendiren bir rapor yayınladı ve politikaların genel olarak başarılı olduğu sonucuna vardı. Ancak, Japonya Merkez Bankası, negatif faiz oranlarının ve tersine çevrilmiş getiri eğrilerinin finansal sistem üzerinde olumsuz sonuçlara yol açabileceğinin farkındadır. Ocak 2016'da negatif faiz oranlarının getirilmesinden bu yana, Japon banka hisseleri serbestçe düşüyor.
Japonya Merkez Bankası, "Japonya'da, negatif faiz oranlarının finansal kurumların karları üzerinde özellikle büyük bir etkisi olduğunu, çünkü mevduat bakiyesi kredileri çok aşıyor ve kredilerin kredi yayılımı zaten çok küçük." Dedi. Ayrıca, negatif faiz oranları finansal kurumların (bankalar gibi) kârlarını aşırı derecede düşürürse. Mevduat kurumları), onları borç verme konusunda daha isteksiz hale getirecek veya negatif faiz oranlarıyla ilişkili maliyetleri telafi etmek için kredi faiz oranlarını artırmalarına neden olacak ve bu da finansal aracılar olarak işlevlerini zayıflatabilir. "Bunun ışığında, Japonya Merkez Bankası kısa vadeli faiz oranlarını sıfırın altına çekmek konusunda oldukça isteksiz olacak.
Getiri eğrisinin tersine dönmesine gelince, bunun bir nedeni de negatif faiz oranı politikasıdır. Bank of Japan şunları yazdı: "Negatif faiz oranları, finans kuruluşlarının sahip oldukları Japon devlet tahvillerini satma teşviklerini azaltarak cari hesap bakiyelerini artırdı. Bankaların Japon devlet tahvillerini satın almaları risk primini sıkıştırdıkça, uzun vadeli faiz oranları aşağıya çekildi. "Japonya Merkez Bankası, eğrinin şeklinden memnun değil:" Anormal şekilde düşen ve düzleşen bir getiri eğrisi, insanların yatırım hevasında bir düşüşe yol açabilir ve bu da daha geniş anlamda finansman yapabileceği için ekonomik faaliyet üzerinde olumsuz bir etkiye sahip olabilir. Sürdürülebilirliğin ekonomideki rolü belirsiz hale geldi. "
Bu nedenle, Japonya Merkez Bankası, banka kredisi marjlarını geri kazanmak için getiri eğrisini dikleştirmek istiyorsa ve kısa vadeli faiz oranlarını sıfırın altına çekmek istemiyorsa, Japon devlet tahvili alımlarını kesmek zorunda kalacak. "QQME ve YCC", Bank of Japan'ın bunu yapmasına izin verir.
Merkez bankası aynı anda fiyat ve miktarı hedefleyemez. Japonya Merkez Bankası'nı örnek alırsak, 10 yıllık devlet tahvillerinde% 0 getiri hedefine ulaşmanın tek yolu, Japon devlet tahvillerinin alımını yavaşlatmaktır. Japonya Merkez Bankası'nın resmi hedefi 80 trilyon yen olmasına rağmen, Japonya Merkez Bankası'nın yıllık alım oranı yaklaşık 35 trilyon yen'e geriledi. Japonya Merkez Bankası 80 trilyon yuan almaya devam ederse, tahvil getirileri önemli ölçüde artacak ve getiri eğrisi de önemli ölçüde tersine dönecektir.
Çok fazla özel tasarruf Gmp
Japonyanın artan kamu borcunun GSYİH'ye oranı genellikle Japonyanın ulusal borç sıkıntısının nedeni olarak gösteriliyor (Şekil 3). Bu tür tahminlerle ilgili temel sorun, Japonya'nın mali durumunu tek başına incelemektir. Aslında, kamu kesimi açıkları özel sektörün net tasarruflarını hesaba katmalıdır.
1990'ların başında Japonya'da patlak veren varlık balonu ile demografik özelliklerin birleşimi, özel sektörde güçlü bir tasarruf arzusuna yol açtı. Japonya'nın kişisel tasarruf oranı son zamanlarda düşmesine rağmen, şirketler sektörü hala büyük bir net tasarruf aracıdır. Aslında, Japonya'nın özel net tasarrufları, ülkenin cari hesap fazlasının nedeni olan mali açığı gölgede bıraktı (Şekil 4). Diğer bir deyişle, Japonyanın özel sektörü mali açığı finanse etmek için yeterince tasarruf sağlamıştır ve kalan fonlar yurtdışına gönderilmektedir.
Japon hükümetinin devasa özel tasarruf fazlasını absorbe edecek büyük bir mali açığı yoksa, balon sonrası deflasyonist baskı daha da büyük olacaktır. Cari hesap fazlası daha büyük olacak ve yen güçlenecek.
Yeterli ulusal borç yok
Kamu sektörü borçlanması özel sektörün net tasarruf fazlasının altına düştüğü için Japonya Merkez Bankası 2013 yılında Japon devlet tahvillerini emmeye başladı. 2015-2016'nın en yoğun döneminde, Japonya Merkez Bankası 80 trilyon yen devlet tahvili satın aldı ve net ihraç yaklaşık 30 trilyon yen oldu. Bugün bile, Japonya Merkez Bankası her yıl yaklaşık 35 trilyon yen Japon devlet tahvili satın alıyor ve bu, Japon devlet tahvillerinin (20 trilyon yenin altına düşen) net ihracını aşıyor. Japonya Merkez Bankası tarafından tutulan Japon devlet tahvilleri 2013'ün başlarında yaklaşık% 10'dan mevcut% 50'ye yükseldi (Şekil 5).
Japonya Bankası, özel sektör alıcılarını tamamen sıkıştırdı. Temmuz 2016'da, Japonya'nın en büyük bankası Tokyo-Mitsubishi UFJ Bank, artık Japon devlet tahvillerinin ana satıcısı olmayacağını duyurdu. Bu karar, Japonya Merkez Bankasının tahvil piyasasındaki hakimiyetini ve özel yatırımcılar tarafından fiyat keşfi yapılmamasını vurgulamaktadır.
Katma değer vergisindeki yaklaşan artış, Japon devlet tahvillerinin yeni arzını daha da azaltabilir. Hükümet, Ekim 2019'da tüketim vergisini% 8'den% 10'a çıkarmayı planlıyor. Planlandığı gibi ilerlerse ve buna karşı alınan mali tedbirler ılımlı ise, Japon devlet tahvillerinin net ihracı düşebilir ve bu da Japonya Merkez Bankası'nı Japon devlet tahvillerinin satın alımını daha da azaltmaya zorlayabilir.
Japonya Merkez Bankası, Japon devlet tahvillerini diğer varlıklarla değiştirebilir ve bilançosunu sabit bir oranda genişletebilir mi (Şekil 6)? Ne yazık ki, JGB dışındaki tedarik kısıtlamaları daha büyüktür. Örneğin, Bank of Japan halihazırda Japonya'nın hisse senedi ETF'lerinin yaklaşık% 80'ine sahiptir. Ayrıca Japonya Merkez Bankası ETF alımlarını ikiye katlasa bile likidite önemli ölçüde düşecektir. ETF'lerde 6 trilyon yuan'lık ek satın alma, Japonya Merkez Bankası'nın 560 trilyon yuan bilançosunu yalnızca yaklaşık% 1 oranında artıracaktır. Şirket tahvilleri ve ticari senetlere gelince, Japonya'daki bu piyasalar küçüktür çünkü şirket sektörünün büyük net finansal fazlası vardır. Dahası, potansiyel ticaret sürtüşmelerinin mevcut siyasi ortamında, yabancı tahvilleri (yani ABD Hazine tahvilleri) satın almak çok zor olacak, özellikle de yen değerinin altında kaldı ve Japonya'nın cari işlemler fazlası rekor seviyeye yakın.
Enflasyon nerede?
Japonya Merkez Bankası, büyük merkez bankalarının en agresif para politikasını benimsedi.Japon ekonomisi, savaştan bu yana en uzun ekonomik genişlemeyi yaşadı ve işsizlik oranını yaklaşık% 2'ye düşürdü. Bununla birlikte, Japonyanın çekirdek enflasyon oranı sıfırın biraz üzerindedir ve bu, Japonya Merkez Bankasının% 2 hedefine ulaşmaktan hâlâ uzaktır.
İleriye baktığımızda, iki faktör Japonya'nın enflasyon oranını sınırlayacak. İlki Ekim ayında katma değer vergisindeki artış Uluslararası Para Fonu mali direncin GSYH'nin% 0,7'sine ulaşacağını tahmin ediyor (Şekil 7). Zayıf bir ekonomi, işgücü piyasasındaki gerilimi azaltmaya yardımcı olabilse de, GSYİH'nın büyümesini durgunluğa doğru yavaşlatabilir ve hatta hafif bir daralmaya neden olabilir.
1990'ların başında balon ekonomisinin zirveye ulaşmasından bu yana, Japon şirketleri en gergin işgücü piyasasıyla başa çıkmak için çok iş yaptı. Nominal ücretlerdeki artış toparlanmaya başlasa da, şirketler robotik ve diğer teknolojik yenilikleri aktif olarak benimseyerek birim işgücü maliyetlerinin büyümesini oldukça istikrarlı bir seviyede tutabilmişlerdir (Şekil 8). İşgücü piyasasındaki sıkılaşmanın hafifletilmesi, birim işgücü maliyetlerinin iyi kontrol edilmesini sağlayacak ve enflasyonu kontrol altına alacaktır.
Japonya'nın enflasyon oranını sınırlayan ikinci faktör, yenin değerlenme riskiyle karşı karşıya olmasıdır. Mali zorluk, daha yavaş büyüme ve daha yavaş ücret artışı, düşük enflasyon ve yüksek tahvil fiyatlarını müjdeliyor ve bu da onları yurtiçi tasarruflardan daha çekici kılıyor. Öte yandan, vergi denkleştirmeleri Japonya'nın cari hesap dengesi seviyesini yeni bir zirveye çıkaracak ve bu da rekor düzey olan% 4'e yakın. Yükselen reel faiz oranları ve daha geniş cari hesap fazlasının birleşimi, yeni yükselterek enflasyonun düşmesine neden olabilir. (Ek 9).
Yukarıda belirtilen kısıtlamalar nedeniyle, enflasyon oranı düşse ve yen güçlense bile, Japonya Merkez Bankası yine de mücadele edecek ve çarpık bir döngü oluşturabilecek politikalarını gevşetmeye çalışacaktır. Güçlü yen ve deflasyonun nüksetmesi, Japonya Merkez Bankası'nı Japon devlet tahvili alımlarını daha da azaltmaya zorlayabilir. Ekonomi yavaşladıkça ve enflasyon düştükçe özel sektörün Japon devlet tahvillerine olan talebinin arttığını varsayalım. Bu güçlü talep, tahvil getirileri üzerinde daha da aşağı yönlü baskı oluşturacaktır. Ancak Japonya Merkez Bankası 10 yıllık Hazine bonosu getirisini% 0 civarında hedeflemeye devam ederse, yetersiz tahvil getirilerini önlemek ve getiri eğrisinin tersine dönmesine neden olmak için alımlarını yavaşlatmak zorunda kalabilir. Dolayısıyla bu durum çok karışık bir politika tercihini göstermektedir.
Elbette, Fed daha ılımlı hale gelirse, yenin değerlenmesi ek bir artış sağlayacaktır (Şekil 10). Yazarın şirketinin ABD'li makro ve küresel stratejistleri, ABD ekonomik büyümesinin en azından trend düzeyine yavaşlayacağını (daha düşük değilse) ve enflasyon oranının bu yıl beklenmedik bir şekilde düşeceğini tahmin ediyor. Bu durumda Fed'in faiz oranlarını düşürme ihtimali göz ardı edilemez.
Son olarak, Ek 11, yenin büyük bir resmini ve risk eğiminin yönünü sağlar. Yen'in reel efektif döviz kuru 45 yılın en düşük noktasına yakın seyrediyor. Bu, yen döviz kurunun çok ucuz olduğunu gösteriyor Tarihsel olarak ortalama getiri yende keskin bir toparlanmayı tetikleyebilir.
Yatırım sonucu
Japonya Merkez Bankasının varlık alımları yavaşladığından, yatırımcılar Japon devlet tahvillerinde düşüşten kaçınmalıdır. Merkez bankasının 10 yıllık devlet tahvili getirisi hedefi ve sınırlı arzı, tahvil alımlarının hızını belirler.Japonyanın ekonomik beklentileri Japon devlet tahvillerini desteklemeli çünkü mali zorluk büyümeyi ve enflasyonu yavaşlatacaktır. Öte yandan, Japon devlet tahvillerinde keskin bir artış için ikna edici bir alan yok çünkü Japonya Merkez Bankası 10 yıllık devlet tahvili getirisini sıfıra yakın tutuyor.
En büyük artı fırsat yende yatıyor. Japonya Merkez Bankası parasal genişleme politikasını sıkılaştırırken ve Fed şahinlikten güvercinliğe dönerken, yen için görünüm daha netleşiyor. Japonya'nın gerçek potansiyel getirileri yükseliyor, yüksek cari hesap fazlası ve para biriminin aşırı düşük değerlemesi, yenin güçleneceğini gösteriyor.
Para riskinden korunma öncülüğünde, Japon tahvil getirileri ABD Hazine tahvilleriyle rekabet edebilir hale geldi (Şekil 12). Yen güçlenirse, teminatsız Japon Hazine tahvillerinin getirisi ABD Hazine tahvillerini aşabilir.
