Sektör Araştırması Yerli dönüştürülebilir şirket tahvillerinin durumu üzerine çalışma
Orijinal: Ortak Derecelendirme, Sanayi ve Ticaret Bakanlığı, Ren Guiyong
"Dönüştürülebilir tahviller" veya kısaca "dönüştürülebilir tahviller" olarak da bilinen dönüştürülebilir şirket tahvilleri, belirli bir zamanda ve belirli koşullar altında adi hisse senetlerine dönüştürülebilen özel şirket tahvilleridir. Dönüştürülebilir tahviller hem borç hem de opsiyon niteliğindedir.
1. Çin'deki dönüştürülebilir tahvillerin gelişiminin tarihi
İlk dönüştürülebilir tahvillerin 1992'de Çin'de ihraç edilmesinden bu yana, yerel sermaye piyasası, toplam 487.193 milyar yuan ihraçla 229 dönüştürülebilir tahvil ihraç etti. İhraç perspektifinden bakıldığında, Çin'deki dönüştürülebilir tahvillerin gelişimi kabaca üç aşamaya ayrılabilir:
İlk aşama (1992 ~ 2001). Bu aşamada, Çin'in dönüştürülebilir tahvilleri bir bütün olarak embriyonik ve keşif aşamasındadır ve politikalar ve düzenlemeler henüz tamamlanmamıştır ve bu dönemde denetim eksiktir. Bu dönemde, ihraç edilen dönüştürülebilir tahvillerin sayısı sadece 6 idi ve ihraç miktarı sadece 5.200 milyar yuan idi. Özellikle, Kasım 1992'de, borsaya kote bir şirket olan Baoan Convertible Bond tarafından ihraç edilen ilk dönüştürülebilir tahvil, 1997'den sonraki beş yıl içinde Çin'de ihraç edilen dönüştürülebilir tahvillere sahip değildi.
İkinci aşama (2002 ~ 2016). Mart 1997'de, Çin pazarındaki dönüştürülebilir tahvillerle ilgili ilk düzenleyici belge - "Dönüştürülebilir Şirket Tahvillerinin İdaresine Yönelik Geçici Tedbirler" yayınlandı. 2001 yılında, Çin Menkul Kıymetler Düzenleme Komisyonu, "Borsada İşlem Gören Şirketlerin Hisse Senedi Tahvil İhracı için Uygulama Önlemleri" ni ve "Borsaya Kote Edilebilir Tahvillerin İhraç Edilmesinde İyi Bir İş Yapma Bildirimi" ni ve diğer politika belgelerini art arda yayımladı. Yurtiçi dönüştürülebilir tahvil piyasası nispeten eksiksiz bir düzenleyici sistem oluşturdu. Dönüştürülebilir tahvil ihracı, bir kılavuz ve kısıtlamalar çerçevesine sahiptir. 2006 yılında, Çin Menkul Kıymetler Düzenleme Komisyonu, "Borsada İşlem Gören Şirketlerin Menkul Kıymet İhracı için İdari Tedbirler" i çıkarmış ve aynı zamanda "Hisse Senedi Piyasası Tahvillerinin İhracı için Geçici Tedbirler", "Borsaya Kote Edilebilir Şirketlerin Hisse Senedi Tahvil İhracı için Uygulama Önlemleri" ve "Hisse Senedi Borsaların Hisse Senedi İhracına İlişkin" Tedbirleri kaldırmıştır. "Dikkat" Üç politika belgesi. Yatırımcılar ve ihraççılar tarafından dönüştürülebilir tahvillerin anlaşılmaması, ihraççılar için yüksek karlılık gereksinimleri, ölçek kısıtlamaları, politika ve piyasa yönelimi vb. Nedeniyle, dönüştürülebilir tahviller yalnızca kalıcı ve istikrarlı bir ihraçları sürdürdü ve patlayıcı bir büyüme gösteremedi.
Üçüncü aşama (2017'den günümüze). Bu dönem basitçe bir salgın dönemi olarak tanımlanabilir. Yerel düzenleyici politikalarda yeni değişiklikler var ve Çin Menkul Kıymetler Düzenleme Komisyonu yeniden finansmanı sıkılaştırmaya başladı. Şubat 2017'de Çin Menkul Kıymetler Düzenleme Komisyonu, < Borsada İşlem Gören Şirketlerin Halka Açık Olmayan Pay İhracı Uygulamasına İlişkin Ayrıntılı Kurallar > "Karar" ve "İhraç Düzenleyici Soruları ve Cevapları-Listelenen Şirketlerin Finansman Davranışını Yönlendirmek ve Düzenlemek için Düzenleyici Gereklilikler". Mayıs 2017'de, fiyatlandırma tarihi, ihraç ölçeği, finansman sıklığı ve hisse azaltımının gözetimi açısından sabit artan finansmanı sıkılaştırmak için "Borsada İşlem Gören Şirketlerin, Direktörlerin, Denetçilerin ve Üst Düzey Yöneticilerin Hissedarlarının Azaltılmasına İlişkin Çeşitli Hükümler" yayınladı. Tersine, dönüştürülebilir tahvillerin finansmanı, finansman sıklığıyla sınırlı değildir, sabit artışların önemli bir ikame ürünü olarak, dönüştürülebilir tahviller ender kalkınma fırsatlarına yol açmaktadır. 2017'nin başından 2018'in Kasım ayı sonuna kadar, sermaye piyasasında (geçen yıl toplam ihracın% 45,85'ini oluşturan), 163,938 milyar RMB (geçen yıl toplam ihraçın% 33,65'ini oluşturan) toplam 105 dönüştürülebilir tahvil ihraç edildi.
Genel olarak, Çin'de dönüştürülebilir tahvillerin gelişimi nispeten kısadır ve uzun süredir el yordamıyla hareket etmektedir. Dönüştürülebilir tahviller, 1.000'den fazla şirket tahvilinin yıllık ihracına kıyasla son iki yılda patlayıcı bir büyüme göstermiş olsa da, gelecek Dönüştürülebilir tahvillerin geliştirilmesi için hala çok yer var.
2. Dönüştürülebilir tahvil şartlarının analizi
Genel şirket tahvilleriyle karşılaştırıldığında, dönüştürülebilir tahvillerin vadeleri genellikle dönüştürme süresini, aşağı yönlü revizyon hükümlerini, geri satma hükümlerini ve itfa hükümlerini artırır.
ABD piyasası, dünyanın en büyük dönüştürülebilir tahvil piyasasıdır. Konvertibl tahvil ihracı 1843 yılına kadar izlenebilir. New York'taki Erie Demiryolu Şirketi, dünyanın ilk dönüştürülebilir tahvilini ihraç etti. ABD dönüştürülebilir tahvili 170 yıldan uzun süredir ihraç edildi. Tarihsel olarak, dönüştürülebilir tahvil ihraçlarının koşulları nispeten tamamlanmıştır ve bu belirli referans ve referans önemine sahiptir.
(1) Süre
Konvertibl tahvillerin süresi, vadeye ve çevrim süresine bölünmüştür ve süresi, tahvilin ihraç tarihinden anapara ve faizin geri ödeme tarihine kadar geçen süreyi ifade eden adi tahvillerinkiyle aynıdır. Dönüştürme süresi, dönüştürülebilir tahvilin dayanak hisse senedine dönüştürüldüğü başlangıç tarihinden bitiş tarihine kadar olan dönemi ifade eder. Çinin "Borsada İşlem Gören Şirketlerin Tahvil İhracı için İdari Tedbirleri", dönüştürülebilir kurumsal tahvillerin en kısa vadesinin 1 yıl, maksimum süresinin ise 6 yıl olduğunu öngörmektedir. Tahviller, ihraç bitiminden itibaren 6 ay içinde şirket hisselerine dönüştürülebilir. Kasım 2018 sonu itibariyle, Ülkedeki dönüştürülebilir tahvillerin% 90'ından fazlası 6 yıl vadeli. ABD'de dönüştürülebilir tahvillerin süresi 0,5 ila 30 yıl arasında değişmekte ve nispeten dağınıktır.
(2) Faiz oranı
Dönüştürülebilir tahvillerin kupon oranı genellikle aynı vadedeki adi tahvillerinkinden daha düşüktür. Çin'in dönüştürülebilir tahvillerinin kupon oranı ihraç edildiğinde çoğunlukla% 0,5 içindedir ve elde tutma döneminde yıldan yıla artış göstermektedir. Genellikle ABD pazarında tasarlanan kupon oranı, aynı risk altındaki piyasa faiz oranının yaklaşık 2 / 3'ü kadardır.Kupon oranı, yüksek% 10'dan fazla ve düşük% 0 olmak üzere büyük ölçüde değişir.
(3) Yeniden satış maddesi
Geri satım maddesi, yatırımcılar için koruyucu bir önlemdir. ABD dönüştürülebilir tahvillerinin çok katı geri alım koşulları vardır ve dönüştürülebilir tahvillerin çoğu ancak büyük değişiklikler meydana geldiğinde geri satılabilir. Çin'in dönüştürülebilir tahvillerine gelince, yeniden satış maddesinin tetik fiyatı, dönüştürme fiyatı değişiklik maddesinin tetikleyici fiyatından daha düşüktür. İhraççı yeniden satışın gerçekleşmesini istemezse, temel hisse senedi fiyatı yeniden satış maddesinin tetik fiyatına düşmeden önce düşebilir. Yeniden satmayı önlemek için dönüşüm fiyatını gözden geçirin.
(4) Aşağı doğru revizyon maddesi
Aşağıya doğru değişiklik hükmü, ihraççıya, dayanak hisse senedi fiyatındaki devam eden düşüş nedeniyle dönüştürme hakkını kullanma ve dönüştürme fiyatında gerekli ayarlamaları yapma hakkını verir. ABD dönüştürülebilir tahvillerinin uzun vadesi ve çok katı geri ödeme hükümleri nedeniyle, ihraççı dönüştürme fiyatını aşağı doğru revize etme konusunda daha az baskıya sahiptir ve ABD dönüştürülebilir tahvillerinin aşağı doğru revizyonu, revizyon genellikle ilk dönüştürme fiyatından daha düşük olmasa bile nadiren gerçekleşir. Hisse senedi fiyatının% 80'i ve revizyon sayısı sınırlıdır. Çinin dönüştürülebilir tahvilleri yeniden satış maddelerine tabidir ve ihraççılar dönüştürme fiyatını aşağıya doğru revize etme konusunda daha büyük bir baskı altındadır. Dayanak hisse senedi fiyatı dönüşüm fiyatının belirli bir yüzde altına düşmeye devam ederse, ihraççı dönüştürme fiyatını aşağı doğru revize edebilir ve Revizyon için çok yer var ve bu sadece revize edilmiş dönüşüm fiyatının hisse başına net varlıklardan daha az olmamasını gerektiriyor.
(5) Geri ödeme maddesi
Bu maddenin amacı, yatırımcıların, temel hisse senetleri çok iyi yükselirken mümkün olan en kısa sürede hisse değiştirmelerine izin vermektir. Amerika Birleşik Devletleri'ndeki itfa hükmü Çin'deki itfa hükmüne benzer, ancak Amerika Birleşik Devletleri'ndeki itfa hükmü daha yumuşaktır ve itfa edilemez sürenin uzunluğu, dönüştürülebilir tahvilin süresine göre belirlenir. Ancak, Çin'deki dönüştürülebilir tahvillerin itfa edilemeyen dönemlerinin çoğu, dönem süresine göre belirlenmeyen, sert ve hızlı düzenlemelerdir.
Genel olarak, Çin ve Amerika Birleşik Devletleri'nde konvertibl tahvillerin şartlarının yukarıda bahsedilen karşılaştırmalı analizi yoluyla, Çin'in dönüştürülebilir tahvilleri ile ABD dönüştürülebilir tahvilleri arasında şart tasarımı açısından büyük bir fark var. Tahvillerin örtülü özellikleri açısından bakıldığında, Çinin dönüştürülebilir tahvillerinin, yatırımcıların özsermayeye dönüşmesi için, dolaylı öz sermaye artırım finansmanına benzer şekilde bariz teşvikleri vardır, oysa ABD dönüştürülebilir tahvillerinin tahvil yapısı daha güçlüdür.
3. Ülkenin yenilenen dönüştürülebilir tahvillerinin ilgili hükümlerinin oluşturulması
Kasım 2018 sonu itibarıyla Çin borsa piyasasında var olan dönüştürülebilir tahvillerin ana şartlarını karşılaştırarak, Çinin dönüştürülebilir tahvillerinin koşullarının nispeten basit olduğu ve şartların daha benzer olduğu görüldü.Yatırımcıların dönüştürülebilir tahvillerin vadesi ve kupon oranıyla ilgili herhangi bir sorunu yok. Seçim için çok yer var. Çin Menkul Kıymetler Düzenleme Komisyonu'nun dönüştürülebilir tahvil ihracı ile ilgili düzenlemelerini karşılamanın yanı sıra, halihazırda açık piyasada işlem gören dönüştürülebilir tahvillerin biraz farklı vadeleri aşağıdaki gibi karşılaştırılmıştır:
Terimlerin özel kullanımına bakıldığında, Kasım 2018 sonu itibariyle, koşullu itfa hükümleri için belirlenen itfa tetikleme hesaplaması için maksimum zaman aralığı 30 gündür (aşağıdaki tabloya bakın) ve tetikleme hesaplama zaman aralığı 15 gün olarak ayarlanmıştır. Büyük çoğunluk oluşturuldu ve tetikleme oranı çoğunlukla% 130'a ayarlandı, yani "ihraç edenin hisse senedi fiyatı, birbirini izleyen 30 işlem gününün en az 15'inde cari dönüşüm fiyatının% 130'undan daha düşük değil ve ihraççının takip etme hakkı var Çıkarılmış dönüştürülebilir tahvillerin nominal değeri artı cari tahakkuk eden faiz fiyatı, dönüştürülmemiş dönüştürülebilir tahvillerin tamamını veya bir kısmını itfa eder ". Şu anda, koşullu itfa hükümlerinin yatırımcıların hisseye dönüşmesi üzerindeki etkisinde çok az fark vardır.
Dönüştürülebilir tahvillerin ilgili koşullarının dönüşüm fiyatı için özel aşağı yönlü revizyon hükümleri ile dağılımına bakıldığında (aşağıdaki tabloya bakınız), Kasım 2018 sonu itibariyle, yurt içi açık piyasada var olan dönüştürülebilir tahvillerin dönüştürme fiyatı sıfırlamasının tetikleyici hesaplaması için maksimum zaman aralığı 20'dir. Çoğunluğu 30 gün olmak üzere iki tür gün ve 30 gün vardır. Dönüşüm fiyatı sıfırlama tetikleme hesaplama maksimum zaman aralığı 30 günlük konvertibl tahviller genellikle hesaplamayı tetikler zaman aralığı 15 günde yoğunlaşır, tetikleme oranı ayarları% 80,% 85 ve% 90 üç seviyedir, tetikleme hesaplamasını sıfırlama maksimum süresi Konvertibl tahvillerin 30 günlük aralıktaki tetikleme oranı çoğunlukla% 80 ve% 85'dir. Tetikleme hesaplamasını sıfırlamak için maksimum zaman aralığı 20 gündür. Dönüştürülebilir tahviller için tetik hesaplama zaman aralığı 10 gündür.Tetikleme oranı ayarı genellikle daha yüksektir ve mevcut olanlar hem% 90 hem de% 85'tir.
Ülkenin yenilenen dönüştürülebilir tahvillerindeki az sayıda konvertibl tahvil, "Zhanghang Dönüştürülebilir Tahviller" gibi şartlı yeniden satış maddelerine sahip değildir. Koşullu yeniden satış dönemi çoğunlukla faiz getiren son iki yıla ayarlanmıştır. Koşullu yeniden satış hükümleri kapsamında dönüştürülebilir tahvillerle ilgili terimlerin dağılımına bakıldığında (aşağıdaki tabloya bakın), Kasım 2018 sonu itibariyle, ülkenin yenilenen dönüştürülebilir tahvilleri tarafından belirlenen yeniden satış tetik hesaplaması için maksimum zaman aralığı ve tetikleme hesaplama zaman aralığı hem 30 gündür. , Tetikleme oranı genellikle% 70'e ayarlanır; yani, "şirketin hisselerinin birbirini izleyen 30 işlem gününde kapanış fiyatı, mevcut dönüşüm fiyatının% 70'inden düşük olduğunda, dönüştürülebilir tahvil sahibinin hakkı vardır. Borcun tamamı veya bir kısmı, tahvilin nominal değeri artı cari tahakkuk eden faiz fiyatı üzerinden şirkete geri satılır. "
Dönüştürme fiyatı özel aşağı doğru revizyon maddesi ve tetikleme oranı farkı ve koşullu yeniden satış maddesinin tetikleme hesaplama süresi farkı bir matris oluşturur. Sol üst köşe, koşullu yeniden satış maddesinin dönüştürme fiyatının özel aşağı doğru revizyonu üzerinde güçlü bir bağlayıcı etkiye sahip olduğunu gösterecektir. Şirketin dönüştürme fiyatı revizyon maddesinin revizyonu için yanıt süresi kısaltılır ve ihraççının potansiyel yeniden satış riski artar; aksine, sağ alt köşe yukarıda belirtilen kısıtlamanın daha az etkiye sahip olduğunu gösterir ve ihraççıya daha fazla yeterli tepki süresi verir. Dönüştürme fiyatı sıfırlaması ve hesaplama zaman farkı ve oran farkı matrisinin dağılımı açısından, mevcut dönüştürülebilir tahviller esas olarak merkezi bölgede yoğunlaşmıştır.Genel olarak, yanıt süresi nispeten yeterlidir ve satışı tetikleme olasılığı düşüktür.
Genel olarak, yerli dönüştürülebilir tahvillerin nispeten kısa gelişme süresinden dolayı, ana tahvil klozları aynı olacak şekilde belirlenir ve kloz belirleme esnekliği düşüktür.
4. Yerli dönüştürülebilir tahvil kredi düzeyi ve işletme düzeyinde kredi düzeyi dağılımı
Kasım 2018 sonu itibariyle, ülkenin yenilenen dönüştürülebilir tahvil ihraççıları, temelde sıradan kurumsal tahvil katılımcılarının genel kredi seviyesi dağılımıyla aynı olan AA +, AA ve AA- üzerinde yoğunlaşan çan şeklinde bir dağılıma sahiptir. Toplam 15 mevcut dönüştürülebilir tahvilin borç seviyesi işletme seviyesinden daha yüksektir (% 13.51'e karşılık gelir).
Garanti ve kredi geliştirme maddelerinin faktörleri hariç tutulduğunda, kredi geliştirme maddelerine sahip olmayan dönüştürülebilir tahviller arasında, borç seviyesi ihraç sırasındaki konu seviyesinden yüksek olan (aşağıdaki tabloya bakınız) 5 adet dönüştürülebilir tahvil bulunmaktadır ve bunların tümü küçük bir seviyede yükseltilmiştir. Esas olarak "AA-" ile "AA" arasındaki borçlar. Aşağıdaki 5 dönüştürülebilir tahvilin şartlarının belirlenmesinden yola çıkarak, dönüştürme fiyatı revizyon hükmündeki tetikleme oranı, mevcut yerel dönüştürülebilir tahvillerin dönüştürme fiyatı revizyon maddesini tetiklemesi daha kolay olan koşullarına ait olan mevcut dönüştürme fiyatının% 90'ı olarak belirlenmiştir. Koşullu yeniden satış maddelerinin tetikleme oranı, ihraççının dönüşüm fiyatı düzeltmesi için büyük miktarda zaman ve alan ayıran, dönüştürülebilir tahvillerin nihai dönüştürülmesine elverişli olan yeniden satışın tetiklenmesini zorlaştıran cari dönüşüm fiyatının% 70'ine ayarlanmıştır.
Genel olarak, dönüştürülebilir tahvil klozları dönüşümü gerçekleştirme eğilimindeyse, ihraççının bu tahvil üzerindeki ödeme gücü baskısını azaltmada, ihraççının sermaye gücünü artırmada ve bu tahvilin kredi seviyesini iyileştirmede belirli bir pozitif öneme sahip olacaktır. Ancak, dönüştürülebilir tahvillerin mevcut kredi notu açısından bakıldığında, dönüştürülebilir tahvillerin kredi seviyesi esas olarak ihraççının kredi seviyesi ve garanti kredisini geliştirme tedbirleri tarafından belirlenir ve tahvil şartlarının belirlenmesi nihai tahvil notunun iyileştirilmesinde evrensel değildir.
