Monarchın MLF Operasyonu Üzerine Sabit Gelir Yorumları: Merkez Bankasının "Eşkiyası" Olun
MLF'nin hacmi ve fiyatı sabit kaldı, piyasa beklentilerinin altında. Piyasa tepkisi açısından bakıldığında, RRR kesintisine ve kutsamalarına rağmen, piyasa para politikasının "sıkı" hale geldiğini anlıyor. Özünde, "mikro-sızdırmazlık" kargo yönetiminin "bayrağı" değil, pazarın "kalbi" hareket ediyor. Tarihsel olarak piyasa tarafından anlaşılan "küçük sıkılık" çoğunlukla bir gevşeme turunun ortasında meydana geldi.Para politikası sinyali güçlü olmadığından, piyasa doğrusal ekstrapolasyona alıştığından, kargo yönetimi operasyonu yok olmaya devam ettiğinde, zihniyet "çökecek". Ancak para politikasının kesinti yolu doğrusal değildir, ancak faiz oranı döngüsüne benzer - trendlerin ve bantların iç içe geçmesi nedeniyle dört kombinasyon vardır: gevşeme döngüsünde gevşeme, gevşeme döngüsünde sıkışma, sıkılaştırma döngüsünde gevşeme ve sıkılaştırma döngüsünde sıkılaştırma.
Tahvil piyasasındaki oynaklığın son zamanlarda artması (4,23'lük keskin bir yükselişten 4,30'luk keskin bir düşüşe) da doğrusal ekstrapolasyon hatasından kaynaklanıyor. Piyasa faiz indirimi beklentilerini daha erken işlemeye başladı, ancak OMO operasyonu ertelendi. Daha fazla bilgi teyit edilemediği için, "ilk önce at" seçeneği "daha fazla öldürmeye ve daha fazlasına" yol açtı. Buna ek olarak, para birimi inovasyonundaki artış ve siyah kuğu olaylarının sık sık meydana gelmesi, para politikasını tahmin etmeyi de zorlaştırdı ve doğrusal ekstrapolasyon hatalara daha yatkın hale geldi.
Ancak teyit edilebilecek şey, büyük şokun gelmesinden önce, merkez bankasının daha ileriye dönük olduğu ve piyasanın düşündüğünden daha hızlı tepki verdiği. Merkez bankası daha ileriye dönük olduğundan, piyasanın kargo idaresine yönelik tahminlerinin çoğunlukla "fillere dokunan kör insanlar" olduğunu ve ara sıra gerçekleşen isabetlerin "zar atmanın" olasılıksal olayları olduğunu gösteriyor. Bu nedenle piyasanın aşırı endişelenmesine (muhakeme) gerek yoktur, son geceleme fonlama oranının hala% 1'in altında tutulması gibi güncel gerçeklere daha fazla dikkat edilmesi önerilir. Merkez bankasının "dövücüsü" olmak, merkez bankasıyla "bileklerini kırmaktan" daha iyi olabilir, aksi takdirde son iki gün içinde piyasa tekrar tekrar "yüzleşebilir".
MLF'nin hacim daralması ve fiyat seviyelendirmesi, para politikasının "gevşek döngüde sıkılaştırılması" anlamına geliyor ve yatırımcılara uzun vadeli faiz oranları konusunda temkinli davranmaya devam etmeleri öneriliyor. Merkez bankasının para politikasının ileriye dönük olduğu düşünüldüğünde, mevcut piyasa ve ekonomik kombinasyon altında, para biriminin gevşek bir duruma ne zaman "ince ayar yapacağını" yargılamak bizim için zor. Yatırım işlemleri merkez bankasının sinyalinin gerisinde kalabilir. Tahvil boğalarında uzun vadeli faiz oranlarının normal bir ayarlama turu, ortalama 20 ~ 30bp'lik bir yukarı yönlü aralığa sahiptir. Tahvil piyasasındaki bu uzun vadeli faiz oranı ayarlaması 20bp'yi aşmış olsa da, bu, yukarı yönlü alan izleme potansiyelinin sınırlı olduğu, ancak para politikası kadar uzun olduğu anlamına gelebilir. Açık bir gevşeme sinyali olmadan, uzun vadeli faiz oranlarının çok da aşağı yönlü bir tahayyülü yoktur. "Saldırıya" kıyasla yatırımcıların "savunmaya" daha fazla dikkat etmesi gerekiyor.Fiz eğrisinin gelecekte bir süre daha dikleşmeye devam etmesi ve uzun vadeli faiz oranı tahvil avcılığının yavaşlaması bekleniyor.
Metin
MLF'nin hacmi ve fiyatı sabit kaldı, piyasa beklentilerinin altında. Cuma günü, merkez bankası, ikinci parti RRR kesintisiyle birlikte 100 milyar MLF operasyonu yürüteceğini ve toplam 300 milyar yuan serbest bırakacağını duyurdu. Operasyon uygulanmış olmasına rağmen, vadeli tahvil piyasası trendi ve piyasa beklentileri son iki işlem gününde büyük ölçüde dalgalandı.Önce bunu kısaca gözden geçirelim:
Nisan ayından bu yana, geleneksel ters repo işlemlerini bulmak zordu ve faiz indirimi beklentileri defalarca başarısız oldu, bu nedenle piyasa, merkez bankasının para politikasının ince ayarının yapılıp yapılmadığını araştırmak için bu Perşembe günü MLF devamına odaklanacak. Bununla birlikte, piyasayı hayal kırıklığına uğratan şey, sadece MLF faiz indiriminin faydalarının ortaya çıkması değil, aynı zamanda yeterli riskten korunma için referans beklentilerin bile karşılanmamasıdır.
Bunun iki olası sebebi olduğunu düşünüyoruz: Birincisi, "zaman gelmedi", 2020'den beri MLF operasyonları her ayın ortasında yoğunlaşıyor ve tatil olursa gelecek haftaya ertelenecek; ikincisi "kimse istemiyor", MLF belirleniyor. Bankalar talep üzerine hacim bildiriyor ve 2020'den bu yana fonların maliyeti hızla düştü. 1 yıllık AA + mevduat sertifikası faiz oranı aynı dönemdeki MLF faiz oranından 100 baz puan daha düşük, bu da bankalar için biraz "duygu" gibi görünüyor. Sebep ne olursa olsun, nispeten net bir tahmin verilemez.
Hayal kırıklığı içinde, uzun-kısa farkları yoğunlaştı. Perşembe günkü tahvil savaşı şiddetli: Erken alım satımdaki kısa dönemler bu trendin avantajını kullandı ve uzun vadeli piyasaları önce harekete geçmeye zorlayarak yüksek vadeli spreadlerin kaybını azalttı; olay öğleden sonra beklenmedik bir şekilde tersine döndü ve uzun vadeli işlemler borsayı yukarı çekmeye zorlayarak çok sayıda kısa emri karşılamaya zorladı . Geç işlemlerde ve Cuma sabahı erken saatlerde spot tahvillerin iyimser tonu devam etti ve aktif tahvillerin faiz oranı hafif düştü.
Cuma sabahı, merkez bankası operasyonu duyurdu ve 15 Nisan'daki riskten korunma yöntemini neredeyse tamamen tekrarladı. Faiz oranlarını beklendiği gibi düşürmediği için piyasa hayal kırıklığına uğradı. T2006 kontratı% 0.10 artıştan yaklaşık% 0.10 düşüşe değişti ve aktif tahvillerin faiz oranı yaklaşık 2 baz puan yükseldi.
"Mikro-sıkılığın" özü, para politikasının "bayrağının" hareket etmemesi, ancak piyasanın "kalbi" nin hareket etmesidir. Piyasanın tepkisine bakılırsa, para politikasının daha "sıkı" hale geldiği görülmektedir. Önceki büyük gevşeme döngülerinde, bir parasal "hafif sıkılık" aşaması yaşanacaktır: "mikro sıkılığın" işareti, parasal genişleme operasyonlarının sıklığının azalması ve piyasanın aldığı sinyallerin bulanıklaşmasıdır; "mikro sıkışıklığın" özü piyasadır. Politikadan önce gitmesi beklenen doğrusal ekstrapolasyon başarısız olur.
gibi, (Şekil 3) Eylül-Ekim 2008 arasında, RRR indirimleri ve faiz indirimleri operasyonu yoğun bir şekilde uygulandı Kasım ortasından sonuna kadar para politikası sinyali güçlü değildi ve faiz indirimi beklentisi henüz piyasa endişesine ulaşmadı. O ay yüksek faiz arzı arzı ile aynı zamana denk geldi ve boğalar "silahsızlanma" eğiliminden faydalandı ve sadece 8 işlem gününde 10 yıllık devlet tahvili faiz oranında 31 baz puanlık kümülatif bir artışa neden oldu.
Benzer bir "drama" 2015'te de sahnelendi: Mart'tan Nisan'a kadar, OMO faiz oranı 50 baz puanlık bir kümülatif oranla sürekli ve yoğun bir şekilde düşürüldü ve sermaye faiz oranı da hızla düştü. Ancak Mayıs ayında fonlama oranı% 2'nin altına düşerek düşük seviyede kaldı ve dalgalı bir seyir izledi, spot tahviller bunu görmezden geldi ve başı çekti. Tesadüfen, faiz oranı ayarlamalarına yol açan tetikleyici faktör aynı zamanda yerel yönetim borç arzı beklentisidir.
Yukarıdaki iki olgunun takip yorumlaması, 27 Kasım 2008 tarihinde üçüncü faiz indiriminin yıl içinde uygulandığı, ters repo ve MLF işlemlerinin Haziran 2015'te yeniden başlaması ve tahvil boğa piyasasının devam ettiği şeklindedir.
Geriye dönüp bakıldığında, yukarıdaki iki "sıkılaştırma" piyasa tarafından aşırı tepkilerdi ve bunların hepsi politika sürekliliği tarafından tahrif edildi. Ancak bu bir problemi gösteriyor: Gevşek beklentiler oluştuğunda, doğrusal ekstrapolasyonun ataletinden dolayı piyasa beklentileri genellikle çok ileri seviyededir, bu nedenle kargo politikasının hızı ince ayarlandığı sürece marjinal sıkışma olarak kabul edilecektir.
Aslında, para politikasının tümdengelimli yolu doğrusal değildir, ancak faiz oranı döngüsüne benzerdir - eğilimlerin ve bantların iç içe geçmesi nedeniyle, dört kombinasyon vardır: Gevşetme döngüsündeki gevşetme, gevşetme döngüsünde sıkılaştırma, sıkma döngüsündeki gevşeme, sıkma döngüsünde sıkılaştırma. Trend ve bant rezonansa girdiğinde, piyasa güçlenir; ikisi çelişirse dalgalanmalar artar, hatta ters yönden dışarı çıkar.
Örneğin, 2018 yılının tamamına bakıldığında, sermaye faiz merkezi çökmeye devam etti ve dalgalanmalar yakınsama eğilimi gösterdi. Bununla birlikte, gevşeme döngüsünde iki bariz sıkılaştırma olmuştur: Birincisi, fonların faiz oranının "417" RRR kesintisinden sonra tamamen yükselmesiydi, ancak merkez bankası aktif olarak hedge etmedi, bu da piyasa fonlarının "isteksizliğini" artırdı, diğeri ise Ağustos ayındaki piyasa faiz oranıydı. Politika faizi ile tersine dönen merkez bankasının olumlu bir geri alım işlemi gerçekleştirdiği daha sonra teyit edildi.
Tahvil piyasasında son zamanlarda yaşanan volatilite artışı, doğrusal ekstrapolasyon hatasından kaynaklanıyor. Fonlama faizleri ve tahvil faizlerinde son dönemde yaşanan düşük seviyelerle birlikte piyasa beklentileri ve fiili eğilimler daha dalgalı bir seyir izledi. 23 Nisan'da uzun vadeli faiz oranı düşmeye başladı, bu da bir zamanlar piyasaya yaklaşan% 2,0 boğa piyasasının "yanılsamasını" verdi, ancak sadece bir hafta içinde eğilim 30 Nisan'da başlayan düşüşe geçti ve piyasada bir "bükülme noktası" oldu. On "mayalanmaya başladı.
Ne kadar uzun ya da kısa olursa olsun, birkaç argüman bulunabilir gibi görünüyor, ancak bu kadar kısa bir süre içinde nedenlerin çoğu savunulamaz: günlük faiz oranları arzı uzun zamandır bekleniyor ve temel dönüm noktası da bekleniyor (bunun yerine, deflasyon beklentileri arttı).
Artan oynaklığın temel nedeni, OMO operasyonlarının uzun süredir mevcut olmaması ve kargo politikasının gevşemede gevşemeden gevşemede sıkılaşmaya geçmesi, bu da piyasa zihniyetinde ince değişikliklere neden olmasıdır. Ancak yatırımcılar doğrusal ekstrapolasyona alışkındır, bu nedenle MLF faiz indirimlerine daha erken başladılar. Artımlı bilgiler için daha fazla onay alamadıklarında, "önce bunu atmayı" seçerler. "Birden çok öldürme ve daha fazlasının" baskısı altında, faiz oranları fonların fiyatlandırmasından bile saptı.
Doğrusal ekstrapolasyonun önündeki bir diğer engel, son yıllarda para politikasını tahmin etmenin daha zor hale gelmesidir. Bir yandan, para birimi inovasyonunda önemli bir artış oldu.Örneğin Aralık 2018'de faiz oranlarını gizli bir şekilde düşürmek için TMLF'nin oluşturulması beklenmedik bir durumdu, diğer yandan ticaret savaşı ve yeni taç salgını gibi "kara kuğular" gibi temel analiz çerçevesinden sapan faktörler patlamaya devam etti. . Yukarıdaki değişiklikler, para politikasını tahmin etmenin zorluğunu önemli ölçüde artırmıştır ve doğrusal ekstrapolasyon daha da mümkün değildir.
Ancak teyit edilebilecek şey, büyük şokun gelmesinden önce, merkez bankasının daha ileriye dönük olduğu ve piyasanın düşündüğünden daha hızlı tepki verdiği. Örneğin, para politikasının değiştiği Ağustos 2016'da merkez bankası, ana akım piyasa beklentisinin hala "L" şeklindeki bir ekonomik eğilim olduğu dönemlerde nominal GSYİH büyümesinde bir artış öngörüyordu; 2018'de "417" RRR indirimi, ticaret savaşına erken bir yanıt oldu. Yurt içi finansman daralmasına hazırlanırken; Kasım 2019'da beklenmedik faiz indirimi bundan sonra piyasaya, domuz döngüsü ne kadar güçlü olursa olsun er ya da geç sona ereceğini açıkça gösteriyor. Geri kalan zamanlarda, muhtemelen tonun devamı ve oynaklık piyasanın yalnızca "kalbi" dir.
Merkez bankası daha ileriye dönük olduğundan, piyasanın kargo idaresine yönelik tahminlerinin çoğunlukla "fillere dokunan kör insanlar" olduğunu ve ara sıra gerçekleşen isabetlerin "zar atmanın" olasılıksal olayları olduğunu gösteriyor. Yatırımcılar çoğu zaman "merkez bankası ile el sıkışmama" ifadesine katılsa da, "gütme etkisinden" tamamen kopup bağımsız ve rasyonel kalmak zordur. Bu, sonuç olarak "ince ayar" veya "bükülme noktası" nın esasen sadece piyasanın "kendi kendine dönmesi" olduğuna karar vermesine yol açtı.
Self-hey bir kez group-hey haline dönüştüğünde, iki olası sonuca yol açacaktır: Birincisi, borçlanma süresinin uzatılması gibi kaldıraç tutumlarındaki değişiklikler nedeniyle sermayede meydana gelen dalgalanmalar, uzun vadeli fonlarda yapısal gerilime neden olacak ve bu da sonuç olarak Borç veren "satma konusunda isteksizdir"; ikincisi, genel faiz oranının, maliyete bakılmaksızın göreceli gelir sıralaması kurumlarının toplu satışı gibi, piyasa tarafından "zorlandığına" karar verilir, bu da düşüşü teşvik etmek için düşme yansımasına yol açar.
Aşırı endişe (muhakeme) gereksiz olduğu için, gecelik fonların faiz oranlarının yakın gelecekte% 1'in altında kalmasına ve IRS'nin spot tahviller gibi dalgalanmamasına daha çok dikkat edilmesi önerilir. Daha önceki birçok raporda vurguladığımız gibi, ister Amerika Birleşik Devletleri'nde 2008 sonrası QE aşamasına, ister 2009 başlarında Çin'deki beş aylık düşük sermaye faiz oranına atıfta bulunsun, mevcut piyasaya bir aydınlanma, yani devam eden düşük sermaye faiz oranını veriyor. Seks yaratıcı olmalıdır. Dar likidite net bir şekilde sıkılmadığı sürece, merkez bankasının niyetleri üzerine spekülasyon yapmak aşırı bir yargıdır. Son iki gündeki "yüz tokat" piyasası, merkez bankası için "çırpıcı" olmanın "bileği tokatlamaktan" daha iyi olabileceğini gösteriyor.
Para biriminin ekonomik toparlanma nedeniyle dönüp dönmeyeceği sorusuna gelince, ana görüş, ekonominin U şeklinde mi yoksa V şeklinde mi olduğu ve ekonominin W veya dalga şeklinde olabileceğine inanıyoruz. Şu anda, piyasanın ekonomi hakkında iki ana yargısı var: Biri, ekonominin V şeklindeki bir ters dönüşten çıktığı 2008 yılına benzer, ancak büyüklük biraz daha zayıf olabilir; diğeri, ekonomik toparlanma momentumunun zayıf olduğu ve dip süresinin daha uzun olduğu 2003 yılına benzer. Uzun ve U şekline getirildi.
Ekonominin W veya dalga şeklindeki bir ekonomiden çıkabileceğine inanıyoruz.İki yargı var: Birincisi, yeni taç salgını hala tekrarlanıyor, merkez bankası "salgının önlenmesi ve kontrolünün normalleştirilmesinden" bahsetti ve son yurtdışı ithalat baskısı hala var ve yerel vakalar yeni riskler haline geldi. İkincisi, Nisan ayında ihracat beklentileri aştı, ancak cevap teslimat bağlantısı oldu, PMI yeni sipariş endeksi tatmin edici değildi, bu da dış talebin etkisinin geride kalacağına işaret ediyor. Yukarıdaki belirsizlikler ekonomik büyüme oranının hala düşmesine neden olabilir ve ardından yıl boyunca uzun vadeli borcun tamamen geri çekilme zamanı olabilir.
Cuma günü erken saatlerde açıklanan reel ekonomik verilere bakıldığında, Nisan ayında yatırım ve tüketim performansı beklenenden zayıftı ve işsizlik oranı% 6'ya yükseldi ki bu daha güçlü bir sinyal. Bu, "altı istikrar" baskısının arttığı ve ekonominin temelini oluşturacak politikaların vazgeçilmez olduğu anlamına gelir. Piyasa hararetli bir şekilde mali parasallaştırmanın meşruluğunu ve uygunluğunu tartışmadan önce, makul bir yargı, geleneksel para politikasının hala artması gereken yer olduğudur.
MLF'nin hacim daralması ve fiyat seviyelendirmesi, para politikasının "gevşek döngüde sıkılaştırılması" anlamına geliyor ve yatırımcılara uzun vadeli faiz oranları konusunda temkinli davranmaya devam etmeleri öneriliyor. Merkez bankasının para politikasının ileriye dönük olduğu düşünüldüğünde, mevcut piyasa ve ekonomik kombinasyon altında, para biriminin gevşek bir duruma ne zaman "ince ayar yapacağını" yargılamak bizim için zor. Yatırım işlemleri merkez bankasının sinyalinin gerisinde kalabilir. Tahvil boğalarında uzun vadeli faiz oranlarının normal bir ayarlama turu, ortalama 20 ~ 30bp'lik bir yukarı yönlü aralığa sahiptir. Tahvil piyasasındaki bu uzun vadeli faiz oranı ayarlaması 20bp'yi aşmış olsa da, bu, yukarı yönlü alan izleme potansiyelinin sınırlı olduğu, ancak para politikası kadar uzun olduğu anlamına gelebilir. Açık bir gevşeme sinyali olmadan, uzun vadeli faiz oranlarının çok da aşağı yönlü bir tahayyülü yoktur. "Saldırıya" kıyasla yatırımcıların "savunmaya" daha fazla dikkat etmesi gerekiyor.Fiz eğrisinin gelecekte bir süre daha dikleşmeye devam etmesi ve uzun vadeli faiz oranı tahvil avcılığının yavaşlaması bekleniyor.
Bu makale finans sektörü web sitesinden geliyor
