"Yorum" Çin'in ekonomik uzantısı içsel direnç, aşağı yönlü baskı kontrolden çıkmış değil
ICBC International'ın Baş Ekonomisti Cheng Shi Kıdemli Ekonomist Qian Zhijun
2019'da küresel ekonomi, büyüme tarafında merkezi seviyenin altına düştü ve risk tarafında jeopolitik bir oyuna girdi. Dış kaos zamanlarında, Çin ekonomisi aktif olarak içe dönük gelişime dönüyor ve vücuttan büyüme potansiyeli arıyor. Bir yandan yapısal optimizasyon sayesinde, içsel büyüme motorunun esnekliğinin artması bekleniyor.
Yılın ikinci yarısında, tüketim artışını engelleyen eski ve yeni yapıların yanlış bileşenleri hızla ortadan kaldırılacak ve vergi indirimi temettülerinin gerçek serbest bırakılmasının, şirket karlarının ve imalat yatırımlarının istikrar kazanmasına rehberlik etmesi bekleniyor. Gayrimenkul yatırım verilerinin toplam tutarı düşecek olsa da, yapı söküldükten sonra ekonomik büyüme üzerindeki gerçek baskı piyasa beklentilerinin altında olabilir. Öte yandan, küresel politika değişikliğine uygun olarak, Çin'in ekonomik politikasının iç alanı daha fazla araştırılabilir. Proaktif finansmanın, altyapı yatırımlarındaki istikrarlı artışı desteklemek için gücünü daha da artırması bekleniyor.
Fed'in faiz oranlarını düşürme olasılığının yüksek olmasıyla Çin'in para politikasının yapısal marjinal ayarlamaya devam etmesi bekleniyor. İçine dönük gelişmeye dayalı olarak 2019'un ikinci yarısında Çin ekonomisinin dış şoklar karşısında büyümenin alt çizgisini elinde tutması, tüketim motorunun hakim konumu daha da pekişecek ve ekonomik yapının dönüşümü ve iyileştirilmesi istikrarlı bir şekilde ilerlemeye devam edecek. Kaliteyi artıran temettülerin sürekli olarak serbest bırakılmasının yalnızca varlık fiyatlarını eşleştirmek için "büyük tüketim + yeni ekonomi" nin ikili ana hattını teşvik etmesi beklenmiyor, aynı zamanda küresel kaostaki karşılaştırmalı avantajını vurgulayacak ve yavaş yavaş Çin pazarına geri dönmek için yabancı yatırımı çekecektir.
İçe dönük biri : Endojen sertliği artırın ve aşağı doğru basınç kontrolden çıkmaz. Dış risklerin etkisiyle 2019'un birinci ve ikinci çeyreğinde Çin'in ekonomik eğilimi büyük inişler ve çıkışlar yaşadı ve yılın ikinci yarısında içsel büyümeye olan bağımlılığı daha da vurguladı. Statik bir bakış açısına göre, içsel büyümenin çekirdeği olan Çin'in tüketimi, imalat yatırımı ve gayrimenkul yatırımı, mevcut piyasadaki kötümser beklentilerin üç temel nedenini oluşturan sorunlardan yoksun değil. Bununla birlikte, dinamik bir bakış açısından, yapısal iyileştirme ve politika evrimi dikkate alındığında, Çin'in iç kaynaklı ekonomik büyümesi çözümlerden yoksun değildir. Yukarıdaki üç çekirdek üzerindeki aşağı yönlü baskının kontrolden çıkmayacağına ve beklenenden daha fazla büyüme direnci göstereceğine inanıyoruz. 2019 yılında, toplam sosyal tüketici perakende satışlarının bir önceki yıla göre büyüme oranının% 8,5'e ulaşması ve sabit kıymet yatırımının yıllık büyüme oranının% 6,3'te kalması bekleniyor.
İlk olarak, tüketici motorunun eski ile yeni arasındaki uyumsuzluğu kırması bekleniyor. 2019'un ilk yarısında, Çin'in tüketim büyümesi, esas olarak eski ve yenisi arasındaki yapısal uyumsuzluk nedeniyle beklentilerin altında kaldı. Tüketim gücü açısından bakıldığında, Çinli sakinlerin harcanabilir gelirinin büyüme oranı 2019'un başından bu yana sabit kalırken, kişi başına tüketim harcamalarının büyüme oranı düşüş eğilimi gösterdi ve ikisi arasındaki makas uçurumu giderek genişledi. Toplam tüketim kapasitesi tam anlamıyla harekete geçirilmemiştir. Tüketim istekliliği açısından bakıldığında ise 2017 yılından itibaren genel tüketim isteklilik oranının yukarı doğru dalgalandığı görülmektedir (detaylar için ekli resme bakınız). 2019 yılında dış şokların altına düşmesine rağmen yüksek değerli emtia tüketim istek oranı devam ederken hala yüksek seviyede seyrediyor. Dezavantajı, 2019'da tarihi bir düşük seviyeye ulaştı. Yukarıdaki fenomen topluca, Çin'in tüketim artış eğiliminin toplam miktar açısından dış riskler tarafından engellenmediğini, eski ile yeni arasında yapısal bir geçiş aşamasında olduğunu göstermektedir. Bunların eski kısmı, esas olarak otomobil ve yüksek kaliteli meta tüketimi ile temsil edilen geleneksel büyük ölçekli meta tüketimidir. Yeni kısım, yüksek kaliteli tüketim mallarından orta sınıf tüketim mallarına ve birinci ve ikinci kademe şehirlerden düşük kademeli şehirlere ve kırsal alanlara kayan tüketim iyileştirme odağının batmasıdır. İş modelleri, lojistik ve nakliye, işlem maliyetleri, bilgi eşleştirme vb. Gibi faktörlerle kısıtlanan mevcut tedarik yapısı ve yöntemleri, bu yapısal değişimle sorunsuz bir şekilde eşleştirilemedi, bu da eski gücün hızla azalmasına ve yeni potansiyelin tamamen açığa çıkarılamamasına yol açtı. Sonuç olarak, aktif tüketim isteği, tüketici harcamalarında gerçekçi bir artış olarak gerçekleşemedi, bunun yerine pasif bir şekilde tasarruf davranışına dönüştü. 2019'un ilk yarısında, tüketme isteği ve tasarruf etme isteğinin el ele gittiği garip bir fenomen oldu (ayrıntılar için ekli resme bakın).
Bu nedenle, mevcut tüketim büyümesi eksikliği aşamalı ve yapısaldır ve yapısal prangalar çöktükçe önemli ölçüde iyileşecektir. Bu soruna cevaben, yılın ikinci yarısında politika ayarlamalarının yapıdan başlaması ve tüketim artışında ılımlı bir artışı teşvik etmesi bekleniyor. İlk olarak, yeni kuvvetlerin serbest bırakılmasını hızlandırın. Tüketici odaklılığın azalması eğiliminin ardından, yeni bir altyapı geliştirme turunun, düşük katmanlı şehirlerde ve ilçe bölgelerindeki tüketim altyapısını iyileştirmesi ve ilçe ekonomisine nüfuz etmek için yeni perakende kanalları açması bekleniyor. Aynı zamanda, kentsel ve kırsal kamu hizmetlerinin eşitlenmesini hızlandırarak, ilçe ekonomisinin tıbbi, eğlence ve eğitim hizmetlerine yönelik artan talebini harekete geçireceğiz. İkincisi, eski gücün hızlı kaybından kaçının. "Şehre özgü politikaya" dayalı olarak, otomobil ve ev aletleri gibi büyük tüketim malları için daha fazla sübvansiyon politikaları yılın ikinci yarısında uygulamaya konulacak ve bu durumun otomobil satışlarını mevcut düşük seviyeden çekmesi bekleniyor.
İkincisi, imalat yatırımının kademeli olarak istikrar kazanması bekleniyor. 2019'un ilk yarısında, kurumsal karlılığın kötüleşmesi, üretim yatırımı istekliliğini ciddi şekilde aşağı çekti ve bu, Çin'in ekonomik yatırım motorunun yılın ilk yarısındaki yavaş performansının da ana nedeniydi. Yılın ikinci yarısını iple çekersek, daha önce uygulanan büyük ölçekli vergi indirimleri ve ücret indirimleri, politika gecikme dönemini geçecek ve kurumsal karlar ve imalat yatırımları için bir dengeleyici olması beklenen temettü tahliye dönemine gerçek anlamda girecektir. Hesaplamalarımıza göre, bu katma değer vergisi indiriminin ürettiği 865,7 milyar yuan temettüden, tüketicilere giden% 51'e ek olarak, kalan% 49 doğrudan kurumsal sektöre fayda sağlayacaktır. Bunların arasında, yaklaşık 314,5 milyar yuan temettü sanayi kuruluşlarına akacak ve kurumsal karlara dönüştürülecek. Bunun 2019'da sanayi kuruluşlarının karlarının yıllık büyüme oranına 4,7 yüzde puan olumlu etkisi ve ana faaliyetlerin kar marjında 0,3 yüzde puanlık bir artış olması ve böylece kurumsal karların düşüş eğilimini yavaşlatması bekleniyor. Buna ek olarak, mevcut katma değer vergisi azaltma politikalarının (yaklaşık 140 milyar yuan), küçük ve mikro işletmeler için kapsayıcı vergi indiriminin (200 milyar yuan) ve sosyal güvenlik oranlarının ve vergi tabanlarının (300 milyar yuan) azaltılmasının vergi indirimlerini daha da genişletmesi beklenmektedir. Ücretleri düşürmenin kurumsal karlar üzerindeki etkisi. Bu sayede 2019'un sonunda, endüstriyel kârların yıllık bazda kümülatif büyüme oranının kademeli olarak yaklaşık% 5'e yükselmesi ve üretim yatırımının büyümesini istikrar kazanmaya yönlendirmesi bekleniyor.
Üçüncüsü, gayrimenkul yatırımının aşırı derecede kötümser olması gerekmez. 2018 yılında, konut piyasası politikalarının ve finansal koşulların sıkılaştırılmasıyla birlikte gayrimenkul şirketleri fonların geri dönüşünü hızlandırmak için yüksek ciro stratejilerine yöneldi ve bu da gayrimenkul yatırımlarının yüksek büyümesini objektif olarak teşvik etti. Yüksek ciro stratejilerinin kademeli olarak geri çekilmesiyle birlikte gayrimenkul yatırımları üzerindeki aşağı yönlü baskı kademeli olarak ortaya çıktı ve 2019'un ikinci yarısında piyasanın endişe duyduğu en büyük risklerden biri haline geldi. Gayrimenkul yatırımının yapısal özelliklerine odaklanıldığında, yukarıdaki baskılar kağıt veriler üzerinde gerçekleşecek olsa da, ekonomik büyümenin üzerindeki gerçek etkinin piyasa beklentilerinin altında olması beklenmektedir.
Birincisi, ekonomik basınçta "nem" vardır. Yüksek ciro stratejisinin çıkışı, öncelikle arazi satın alma maliyetlerinde keskin bir düşüşe yol açacak ve bu da gayrimenkul yatırımının büyüme oranına ilişkin basılı verilerde önemli bir bozulmaya neden olacaktır. Şu anda, bu eğilim ortaya çıktı.Temmuz 2018'den Mayıs 2019'a kadar, arazi satın alma ücretlerinin yıllık birikimli büyüme oranı 45 puan kadar düştü. Ancak, GSYİH muhasebesindeki sabit sermaye oluşumu arsa değerini kapsamadığından, arazi alım ücretleri GSYİH'ya dahil edilmemiştir. Bu nedenle, gayrimenkul yatırımlarındaki bozulmanın bu kısmı ciddi görünmektedir, ancak aslında ekonomik büyüme üzerinde çok az etkisi vardır.
İkincisi, Jian'an yatırımı desteklenmektedir. Yüksek ciro stratejisinin çıkışından istikrarlı büyümeye yönelik gerçek tehdit, arazi alımlarındaki düşüşün müteakip inşaat ve inşaatta düşüşe yol açması, gayrimenkul yatırımının özü olan ve GSYİH'ye dahil olan inşaat ve tesisat yatırımlarını aşağı çekmesidir. Bununla birlikte, endüstri tecrübesine göre, Çin'in gayrimenkul yatırımı esas olarak 2.5-5 arsa oranına sahip birimlere dayanmaktadır.Arazi alımından inşaatın başlangıcına kadar yaklaşık 4-6 ay ve inşaatın başlamasından tamamlanmasına kadar yaklaşık 24-30 ay sürer. Veri açısından bakıldığında, mevcut döngüde, arazi alım ücretinin zirvesinden (Temmuz 2018), yeni başlayan alanın düşüşüne (Aralık 2018) kadar, arsa alımından yeni inşaata geçişi doğrulayan 5 ay sürmüştür. Basınç aktarımı (ayrıntılar için fotoğrafa bakın). Buradan, inşaat alanının yukarıdan aşağıya olmasının büyük olasılıkla 2019'da değil 2020'de gerçekleşeceği sonucuna varılıyor. Aslında, Şubat 2019'dan bu yana, inşaat alanlarının yıllık bazda kümülatif büyüme hızı artmaya devam etti ve hala yükseliş döngüsünde. Tarihsel deneyimlerden, inşaat alanı ve inşaat yatırımı aynı dönem içinde yüksek düzeyde ilişkilendirilmiştir (ayrıntılar için ekli resme bakınız) Bu nedenle, inşaat alanı sabit kalırken inşaat yatırımının aşağı yönlü riski sınırlıdır.
İçe dönük 2 : Politika alanına dokunun ve uzun vadeli oyuna uyum sağlamak için. Yılın ikinci yarısını dört gözle beklediğimizde, Çin ekonomisindeki en büyük dış belirsizlik hala Çin-ABD ticaret oyunundan kaynaklanıyor. Yön açısından bakıldığında, Haziran ayı sonunda G20 zirvesinde iki devlet başkanı arasında yapılan görüşme ile Çin-ABD ekonomik ve ticaret görüşmeleri yeniden başladı ve mevcut ticaret sürtüşmeleri kısa vadede hızlı bir şekilde tırmanmayacak ve uzun vadeli bir oyun aşamasına girecek. Güç açısından bakıldığında, ABD tarafından açıklanan tüketici harcamaları, PMI, tarım dışı istihdam ve enflasyon beklentileri gibi temel veriler Mayıs sonundan bu yana art arda zayıfladı ve önceki raporumuzun ABD ekonomisinin 2019 ortasında gideceği yönündeki yargısını daha da doğruladı. Döngü bükülme noktasını girin. Bu kısıtlamadan etkilenen ABD ekonomisi, ticaret oyununun aşırı yükselişini kaldıramaz. Bunun ışığında, ticaret oyununun "uzun vadeli + aşırılıkçılık + çok boyutlu" yönüne doğru ilerleyeceğine inanıyoruz.Ticaret riskleri dalgalanıp kontrolden çıkmayacak olsa da, oyun yavaş yavaş finans, teknoloji ve küresel yönetişim alanlarına doğru genişleyecektir.
Küresel ticaret oyununun uzun vadede devamı Çin ekonomisi üzerinde kesinlikle dış baskı oluşturacaktır, ancak küresel politika ortamında ortaya çıkan değişiklikler aynı zamanda Çin'e ekonomik politikalar için yeni bir iç alan sağlamıştır. Çin'in ekonomi politikasının, yılın ikinci yarısında üç boyuttan içeride genişlemesi ve büyümenin alt çizgisini sürdürmesi bekleniyor.
Birincisi, maliye politikası para politikasının yerini alıyor ve döngüsel karşıtı düzenlemenin yeni kahramanı haline geliyor. Yılın ikinci yarısında küresel ekonominin faiz oranlarının aşağı yönlü yörüngesine geri dönmesi ile proaktif finansmanın finansman maliyeti baskısının marjinal olarak iyileşmesi beklenmektedir. Sonuç olarak, son yıllarda kalan yerel özel borç kotası kullanılabilir ve özel inşaat borcu, özel borç geçiş kotası ve özel ulusal borç gibi önlemlerin ekonomiyi desteklemede altyapının rolünü daha da güçlendirmek için politika menüsüne girmesi beklenmektedir. Maliye politikasına paralel olarak yılın ikinci yarısında sosyal güvenlik ağının iyileştirilmesi beklenmektedir.İşsizlik sigortası fonları, yüksek meslek yüksekokullarının genişletilmesi, hizmet sektörünün kapasitesinin genişletilmesi gibi önlemler, yurt içi orta ve uzun vadeli ihtiyaç ve beklentileri pekiştirmek için bölge sakinlerinin yaşam standartlarını koruyacaktır.
İkinci olarak, yılın ikinci yarısında Fed'in faiz oranlarını düşürme olasılığının yüksek olması nedeniyle, Çin'in para politikası bu trendi izleyecektir. Birincisi, Federal Rezerv'in faiz indirimlerinin hızıyla birlikte, Çin Halk Bankası'nın vadesi geldiğinde OMO ve MLF faiz oranlarını düşürmesi bekleniyor, ancak gösterge mevduat ve kredi faiz oranlarını düşürme olasılığı hala küçük. Bu, gelecekteki faiz oranlarıyla birlikte "büyümeyi dengelemek" ve "reformları teşvik etmek" gibi mevcut ikili hedefleri hesaba katacaktır. İkinci olarak, şu andan itibaren yıl sonuna kadar, orta ve uzun vadeli likidite kısıtlamalarını daha da kırmak için TMLF artışıyla bağlantılı olarak daha fazla RRR kesintisi veya hedeflenen RRR kesintisinin uygulanması bekleniyor. Üçüncüsü, merkez bankasının ticari bankaların, özellikle küçük ve orta ölçekli bankaların sermayelerini desteklemek ve özel, küçük ve orta ölçekli işletmelerin finansman darboğazını hafifletmek için sürekli tahvil ve diğer tedbirleri kullanması bekleniyor. Sonuç olarak, M2 büyüme oranı ve sosyal finansman ölçeği büyüme oranı gibi toplu göstergelerin yılın ikinci yarısında ılımlı bir şekilde toparlanması bekleniyor.
Yukarıda bahsedilen dış durum ve iç politikalara göre, yılın ikinci yarısında "stagflasyon" riski nispeten küçüktür. İçsel açıdan bakıldığında, "domuz döngüsü" etkisinin mayalanmaya devam etmesi beklense de, para politikası toplam tutara körü körüne güç uygulamak yerine "yapısal işlevleri" vurgulayacağından, enflasyon baskıları nispeten kontrol edilebilir. Dış bir bakış açısına göre, erken ticaret oyununun maliyetinin ortaya çıkması, toplam küresel talebi aşağı çekecek ve küresel petrol fiyat merkezini sınırlayacaktır.ABD ile İran arasında askeri çatışmanın yokluğunda, "domuz yağı rezonansı" durumunun oluşturulması zordur. Buna göre, yılın ikinci yarısındaki "domuz döngüsü" daha da güçlendikçe, bazı aylarda yıllık TÜFE artış oranı tekrar yükselebilir, ancak% 3'ü geçmeyecektir.Yıl için merkezi enflasyon seviyesinin% 2,5 olması bekleniyor.
İçe dönük gelişim, kalite geliştirme fırsatları. Özetle, içe dönük ekonomik kalkınma eğilimi sayesinde, 2019'un ikinci yarısında Çin ekonomisinin ve finansının, karmaşık ve değişken uluslararası durumda nispeten belirli üç iç özellik göstermesi bekleniyor. Birincisi, içe dönük gelişme, içsel büyümeyi sağlamlaştırır. İç büyüme direnci ve politika alanına dayanarak, Çin'in ekonomik büyüme oranının 2019'da% 6,4'te sabitlenmesini bekliyoruz. Aynı zamanda, RMB döviz kurunun tamsayı eşiğinin politika önemi daha da azalacak olsa da, ABD dolarının RMB'ye döviz kurunun bu yıl içinde "7'yi kırma" olasılığı hala düşüktür ve RMB döviz kurunun yılın ikinci yarısında kademeli olarak istikrar kazanması beklenmektedir. İkincisi, dahili fırsatlar değer zincirini harekete geçirir. Uluslararası durumdaki kargaşanın risk iştahındaki iniş ve çıkışları önceden tespit etmek zordur, ancak ekonomik büyümenin yarattığı ana değer hattı önceden belirlenebilir. 2019'un ikinci yarısında, Çin'in ekonomik büyümesi, "büyük tüketim + yeni ekonomi" nin iki ana değer hattına temettü aktarmaya devam edecek ve bunun sonucunda ortaya çıkan yapısal fırsatların sermaye piyasasıyla eşleştirmeyi hızlandırması bekleniyor. Üçüncüsü, iç temettüler dış iyiliği çeker. Küresel toparlanmanın zayıf olduğu bir zamanda, Çin'in ekonomik büyüme temettü oranının göreceli avantajının daha fazla vurgulanması bekleniyor. Finansal açılımın sürekli genişlemesiyle, uluslararası sermayenin Çin ekonomisi ve finansmanı için uzun vadeli lehine tersine dönmeyecektir. 2019'un ikinci yarısında, yabancı maddeler yavaş yavaş Çin pazarına önce sabit getirili varlıklar ve daha sonra öz sermaye varlıkları şeklinde geri dönecek.
