Profesörün Görüşü Xie Deren: Sistemik finansal riskleri önlemek ve çözmek için yapısal kaldıraç kaldırmayı teşvik edin
Giriş
1 Haziran 2018'de Merkez Bankası, küçük ve mikro işletmeleri, yeşil ve "tarım, kırsal alanlar ve çiftçilerin" AA notundan az olmayan finansal tahvilleri, AA +, AA kurumsal kredi tahvillerini vb. Orta vadeli kredilendirme tesisine (MLF) dahil edeceğini duyuran bir duyuru yayınladı ) Teminatın kapsamı. Merkez bankasının hareketi, esasen bu tür tahvillerin kredisi için belirli bir derecede onay sağlamaktır ve bu, düzenleyiciler tarafından yapısal kaldıraç azaltmayı teşvik etme girişimi olarak görülebilir. Öyleyse, kaldıraç kaldırma kazayla yaralanmaya neden olur mu ve iyi kalitede bir şirketin kaza sonucu yaralanma olasılığı var mı? Yapısal kaldıraç kaldırma nasıl tanımlanır? Açmanın doğru yolu nedir? Tsinghua Üniversitesi Ekonomi ve İşletme Fakültesi'nden Profesör Xie Deren'in nasıl yorumladığına bir göz atalım.
Metin / Xie Deren
1. Yapısal kaldıraç kaldırmanın tanımı ve önemi
2018'den bu yana, AA dereceli tahvil temerrütleri ve tahvil ihracı başarısızlıkları yeni normal hale gelmiş gibi görünüyor. 21 Mayıs 2018'de Oriental Garden, AA + kredi notuna sahip 1 milyar yuan tahvil ihraç ettiğini duyurdu. Nihai ihraç ölçeği sadece 50 milyon yuan idi. Bu, ihraçta göreceli bir başarısızlık olarak kabul edilebilir ve bu "yeni normal" i yeni bir zirveye çıkardı. Bu durum borsadan da sert bir tepkiye neden oldu O gün Oriental Garden hisse fiyatı düşüş sınırına yaklaştı ve% 4,01 düşüşle kapandı. Belki de bu tür olaylara cevap vermek ve yurt içi tahvil ihracındaki gerilimi azaltmak için merkez bankası 1 Haziran 2018'de AA seviyesindeki küçük ve mikro işletmelerden, yeşil ve "tarım, kırsal alanlardan" az olmayacağını duyuran bir duyuru yayınladı. Finansal tahviller, AA +, AA kurumsal kredi tahvilleri, vb. Orta vadeli borç verme olanağı (MLF) teminat kapsamına girmektedir. Merkez bankasının hareketi esasen bu tür tahvillerin kredisi için belirli bir derecede onay sağlamaktır, bu da bu tür tahvillerin likidite riskini azaltmaya yardımcı olur ve böylece ihraçlarını da kolaylaştırır.
Merkez bankasının yukarıda bahsedilen eylemleri aslında düzenleyici tarafından yapısal kaldıraç kaldırmayı teşvik etme girişimi olarak kabul edilebilir. Merkez bankasının yukarıda belirtilen eylemleri, bu tür şirketlerin veya şirketlerin daha yüksek başarı olasılığı olan tahvil ihraç etmelerini sağladığından, bu şirketler, tahvil ihracı başarısızlıkları nedeniyle vadesi gelmiş borçlarını geri ödemek için doğrudan nakit stoklarını kullanmak zorunda kalmayacaklar. Zorla kaldıraç ve hatta mali zorluklar Buna karşılık, bu şirketler kaldıraçtan yararlanmak yerine kaldıraç elde ediyor ve hatta kaldıracı artırıyor. Ancak, bu şirketlerin dışındaki AA + ve AA dereceli kredi tahvilleri, daha yüksek bir ihraç başarısızlığı olasılığıyla karşı karşıya kaldıkları için kaldıraçtan yararlanmak zorunda kalabilir. Bu nedenle, merkez bankasının yukarıda belirtilen önlemleri, bir dereceye kadar, yapısal kaldıraç azaltmayı uygulamaktadır, ancak asıl amacı yapısal kaldıraç azaltma değildir.
Yazarın görüşüne göre, yapısal kaldıraç kaldırma, Çinin sıkı denetim ve indirgeme faaliyetlerinin geniş mali ortamında, farklı özelliklere sahip şirketlere, kaldıraç kaldırma çalışmaları için farklı muamele edilmesi gerektiği anlamına geliyor. Tüm şirketlerin kaldıraçtan çıkarması gereken tek tip bir güç değil. Belirli özelliklere sahip şirketler, kaldıraç oranını dengelemeli ve hatta bunların kaldırılmasına izin vermeli, diğer özelliklere sahip şirketler için ise, onları kaldıraçtan çıkarmaya zorlamak için pazarı ve düzenleyici güçleri kararlı bir şekilde kullanmalıdır.
Kuşkusuz, "yapısal kaldıraç kaldırmanın" doğru açılması, kaldıraç azaltmanın doğru çözümüdür. Yalnızca yapısal kaldıraç oranını doğru bir şekilde açarak, bir yandan Çin'in sistemik finansal risklerini önlemeye ve çözmeye yardımcı olurken, diğer yandan sistemik finansal riskleri önlemenin alt sınırını tutabilir, Çin işletmelerinin ve ekonomisinin dönüşümünü ve iyileştirilmesini teşvik edebilir ve yüksek kaliteli kalkınma elde edebilir. Sürdürülebilir kârlılığa sahip şirketler için, kaldıracı stabilize etmelerine ve hatta kontrol edilebilir riskler altında kaldıraç oranlarını artırmalarına yardımcı olun.Zombi şirketler de dahil olmak üzere sürdürülebilir kârlılığa sahip olmayan şirketler için, kaldıraç kaldırma yoluyla yeniden yapılandırmalarını ve hatta tasfiyelerini mümkün olduğunca erken teşvik edin. Yapısal kaldıraç kaldırma, sistematik finansal risklerin önlenmesine ve çözülmesine yardımcı olacak sistematik olmayan finansal risklerin erken serbest bırakılmasını sağlamakla kalmayacak, aynı zamanda tasarruf edilen finansal kaynakların sürdürülebilir karlılığa sahip şirketler için kullanılmasını ve böylece kaynak desteğine sahip olmalarını sağlayacaktır. Dönüşüm ve iyileştirme ve yüksek kaliteli kalkınma sağlamak için, bu da Çin ekonomisinin sürdürülebilir ve sağlıklı gelişimini teşvik edecek, bir temel oluşturacak ve finansal risklerin önlenmesi ve çözülmesi için muazzam yardım sağlayacaktır.
İkincisi, yapısal kaldıraç kaldırmayı açmanın doğru yolu
Yapısal kaldıraç azaltma yukarıdaki öneme sahip olsa da, yapısal kaldıraç azaltma yanlış bir şekilde "açılmışsa", bu durumda yapısal indirgeme, Çin'in sistemik finansal risklerini ağırlaştıracak ve bu da Çin'in işletmelerinin ve ekonomisinin yüksek kaliteli kalkınmasına zarar verecektir. . Örneğin, yapısal kaldıraç kaldırmanın uygulanması, zombi şirketlerinin kaldıraçlanmaya ve kan nakillerinde hayatta kalmaya devam etmesine neden olursa, ancak kârlılığı sürekli olan şirketler, varlıklar ve borçlar arasındaki zaman farkından kaynaklanıyor olabilir. Ölmeyi hak ediyorsan, bu yapısal kaldırımdan kaldırmanın yanlış açılış yöntemidir.
1. Yapısal kaldıraç kaldırmayı doğru bir şekilde açmak için izlenmesi gereken ilkeler. Bana göre, yapısal kaldıraç kaldırmanın doğru bir şekilde açılması için uyulması gereken ilke "piyasalaştırma" dır. Piyasalaşma ilkesi, öncelikle hükümetin yalnızca makro-stratejik politika düzeyinde kalmasını, faaliyet için taktik seviyeye girmemesini, yani finansal piyasaya şahsen girmemesini ve hangi belirli şirketlerin kaldırmaya ihtiyaç duyduğunu ve hangilerinin farklı özelliklere sahip şirketleri hedef aldığını doğrudan belirlemesini gerektirir. Belirli şirketlerin kaldıracı dengelemesi ve hatta kaldıracı artırması gerekir. Bu bağlamda, belirli yapısal kaldıraç kaldırma özelliklerine sahip merkez bankasının yukarıda belirtilen önlemleri de uygun değildir ve yapısal kaldıraç kaldırmanın doğru açılmasına yardımcı olmaz. Tabii ki, merkez bankasının asıl amacı yapısal kaldıraç kaldırma olmayabilir, bu nedenle merkez bankası tarafından belirlenen bu tür işletmeler kesinlikle kârlılığı sürdürmeyecektir. Bu gerekliliğin ana nedeni, hükümetin belirli bir işletmenin kârlılığı sürdürüp sürdürmediğini belirleme yeteneğine sahip olmaması ve hükümet yetkilileri kararın sonuçlarından doğrudan sorumlu olmadığından, ahlaki tehlikenin ortaya çıkma eğiliminde olmasıdır. İkinci olarak, piyasalaştırma ilkesi, kaldıraç kaldırma çalışmasındaki öznelerin (alacaklının hakları ve borçları ilişkisinin konuları) kaldıraç kaldırma (alacaklının hak ve borç ilişkisinin oluşması ve hayatta kalması vb.) Hakkında kararlar almasını gerektirir, her biri maksimizasyonu ve uzun vadeli ekonomik faydaları takip eder. Kısa vadeli ekonomik faydaların makul dengesi. Son olarak, piyasalaştırma ilkesi, hükümetin, yapısal kaldıraç kaldırma için borçlu kuruluşların seçilmesi gibi mikro taktik düzeyde "eylemsizlik" yapmasını gerektirmekle kalmaz, aynı zamanda mahkemelerin ve ilgili devlet kurumlarının alacaklı ve borçlu kuruluşları (alacaklılar, borçlular, garantörler, kredi notu dahil) korumasını gerektirir. Şirketlerin ve diğer piyasa aracılarının, tahsili gecikmiş varlıkları satın alanların vb. Kaldıraç kaldırma etkinliği mikro düzeyde "ulaşmış" ve yapısal kaldırmanın düzenli ve verimli bir şekilde ilerlemesini sağlayarak, onu oldukça güvenilir bir piyasa sinyali haline getirmiştir.
2. Yapısal kaldıraç kaldırmanın doğru bir şekilde açılması: Kaldıraç kaldırmaya tabi borçlunun seçim kriterlerinin araştırılması.Yapısal kaldırmanın doğru açılması piyasa ilkesine göre, ticari bankalar ve alacaklı yatırımcılar gibi mevcut veya potansiyel alacaklılar doğal olarak sürekli karlı olanları seçeceklerdir. Yetkili şirketler, istikrarlı kaldıraç veya risk kontrollü durumlarda artan kaldıraç için hedef şirketler olarak, sürdürülebilir kârlılığı olmayan şirketler için kararlı bir şekilde azaltmaktadır. Peki, mikro düzeyde, sürdürülebilir kârlılığı olan bir şirket olarak kabul edilebilecek bir şirketin özellikleri nelerdir? Yazar, 2013 yılında, endüstriyel işletmelerin sürekli temettü kabiliyetini tartışırken tahakkuk esaslı bir serbest nakit akışı göstergesi önermiştir, yani "işletme faaliyetlerinden net nakit akışı-faiz giderleri-amortisman ve itfa (varlık değer düşüklüğü zararları dahil)". Bu gösterge, bir şirketin vergi sonrası faaliyet karının veya net kârının (yatırım faaliyetlerinden kar ve zarar yoksa) "gerçek para" elde etme derecesini yansıtır ve bu serbest nakit akışı, vergi sonrası faaliyet karına veya net kâra bölünür. Faaliyet karı veya net karın "altın içeriği" göstergesi. Bu serbest nakit akışı negatifse, şirketin vergi sonrası faaliyet karının veya net karının kağıt üzerinde zengin olduğu ve önemli bir ekonomik önemi olmadığı anlamına gelir (doğru olmadığı zaman sayılamaz!). Faiz ve vergiden önceki kârı faize bölerek elde edilen "faiz koruma çarpanı" endeksi, bir şirketin ödeme gücünü yansıtması açısından aslında anlamsızdır. Bunun nedeni, yazarın 2013'te belirttiği gibi, net kar rakamının büyük hissedarlar, yönetim, denetçiler vb. Dahil olmak üzere büyük paydaşlar tarafından hesaplanan "yanlış değil" bir rakam olmasıdır. Sadece ana paydaşların ulaştığı bir görüştür, bu nedenle kâr yatırım, dağıtım ve harcama için kullanılamaz. Bir işletmenin yatırım yapmak, dağıtmak ve harcamak için gerçekten kullanabileceği şey nakittir ve gerçekten "kazanılan" olan nakit akışı ve işletme faaliyetlerinden kaynaklanan serbest nakit akışıdır. Bu nedenle, yapısal olarak doğru bir şekilde nasıl kaldırılacağı açısından, bir şirketin sürdürülebilir kârlılığı, serbest nakit akışı açısından bilimsel olarak değerlendirilmelidir. Bir sanayi kuruluşu "düzgün iş yapmayan" (dolayısıyla yatırım faaliyetlerinin net nakit akışı negatif, sıfır veya küçük ve pozitif) herhangi bir yatırım yapmazsa, o zaman: (1) İşletme faaliyet gösterdiğinde Faaliyetlerden kaynaklanan net nakit akışı (işletme faaliyetlerinden kaynaklanan nakit girişleri ile işletme faaliyetlerinden nakit çıkışları arasındaki fark) faiz giderlerinden daha küçüktür, bu da şirketin herhangi bir zamanda finansal zorluklar yaşayacağı anlamına gelir.Şirket, faiz ödemek için finansman faaliyetlerinden kaynaklanan nakit girişlerine güvenecek veya Mevcut nakit "oturun ve hiçbir şey yemeyin." Bu durumda, şirketin yatırım maliyeti (tahakkuk esasına göre amortisman ve itfa, varlık değer düşüklüğü zararları vb. Olarak ifade edilir) tamamen geri alınamaz, daha sonra şirket, sabit kıymetler ve maddi olmayan varlıklar inşa etmek üzere kurulmuştur. Finansman yükümlülüklerim (banka kredileri gibi) gelecekte olgunlaştığında, anaparayı nasıl geri ödeyebilirim? Ya temerrüde düşebilir ya da eskisini geri ödemek için sürekli olarak yeniyi ödünç alma ve artan borç finansmanı gerektiren bir "Ponzi" durumuna düşebilir. Bu şirket yapısal kaldıraç kaldırma için hedef şirkettir! Tabii ki, şirketin işletme faaliyetlerinin net nakit akışı da negatifse, bu, şirketin yakın veya zombi bir durumda olduğu ve yapısal kaldıraç kaldırma için hedef şirket olması gerektiği anlamına gelir! Ya bu şirketin gelişiminin erken aşamasında olduğu ve tek başına borç finansmanı için uygun olmadığı anlamına gelir.Sadece yüksek riskli VC / PE öz kaynak finansmanı için uygundur.Yüksek finansal kaldıraç varsa, doğal olarak yapısal kaldıraç kaldırma için hedef şirkettir. (2) Şirketin işletme faaliyetlerinin net nakit akışı faiz harcamasından daha büyük, ancak "faiz harcaması + amortisman ve amortisman (varlık değer düşüklüğü zararları vb. Dahil)" den küçükse, bu, şirketin ürün ve hizmet satışına vb. Dayandığı anlamına gelir. Faaliyetin gerçekleştirdiği net nakit girişi yatırım maliyetini karşılayamaz. Yukarıda analiz edildiği gibi, yatırım maliyetlerini bile karşılayamayan şirketler hızlı büyümenin erken veya orta vadelerindedir (sözde "yanma" aşaması). Bu dönemdeki şirketler borç finansmanı için uygun değildir (kalkınmayı desteklemek için nakiti entegre etmek için borç kullanmak, hatta yatırım Şirketin "sermayesini" geri alamıyorum. Borcun "sermayesini" geri ödemek için neye güvenebilirim? Faiz ödemeyi bir kenara bırakın?), Yalnızca yüksek riskli VC / PE öz kaynak finansmanı için uygundur ve doğal olarak yapısal kaldıraç azaltma için de bir hedef şirkettir; veya Durgunluk aşamasında, yapısal olarak kaldırılması gereken hedef şirkettir! (3) Şirketin işletme faaliyetlerinin net nakit akışının "faiz harcaması + amortisman ve amortisman (varlık değer düşüklüğü zararları vb. Dahil)" değerinden yüksek olması, ürün ve hizmet satışı gibi işletme faaliyetlerinden kaynaklanan net nakit girişinin yatırımı tamamen geri kazanabileceği anlamına gelir. Maliyet ve faiz ödeyebilir, bu durumda bu şirket yapısal kaldıraç kaldırma için bir hedef şirket olmamalı, ancak istikrarlı kaldıraç için bir hedef şirket olmalıdır (kaldıraç oranı nispeten düşükse ve sürekli büyüme için yer varsa, kaldıraçlı bir şirket olabilir. Hedef şirketler).
Bu durumda, şirket varlık tarafındaki nakit girişleri ile pasif tarafındaki nakit çıkışları arasındaki uyumsuzluk nedeniyle likidite riskleri nedeniyle finansal zorluklarla karşı karşıya kalırsa, ticari bankalar ve diğer alacaklılar borç uzatma ve borç takası (eskisini geri ödemek için yeni borçlanma dahil) kullanmalıdır. Sermaye piyasası, eskisini geri ödemek ve yenisini ödünç almak ve borcun özkaynak takaslarını almak yerine, aktif veya pasif olarak uygulamak yerine, varlık menkul kıymetleştirmesi veya hisse senetlerinin özel olarak yerleştirilmesi yoluyla finansal zorluklarını çözmesine yardımcı olabilir. kaldıraç! Aslında, varlık kalitesi yüksek (operasyonel zorlukları olmayan) ve uyumsuz nakit akışlarından kaynaklanan finansal zorlukları olan şirketler de yüksek kaliteli birleşme ve satın alma hedefleridir. (4) Şirket, borçlarını geri ödemek, faiz ödemek ve hissedarlara temettü dağıtmak için finansman faaliyetlerinden nakdi uzun süre kullandığında, ödeme gerçekleştirme sistemine dayalı kümülatif serbest nakit akışı (işletme faaliyetlerinden net nakit akışı + yatırım faaliyetlerinden net nakit) Akış-faiz gideri) negatif olmalıdır ve buna "çifte saadet zinciri (Ponzi faizi ve Ponzi temettü)" denebilir. Bir şirket, bilançonun sağ tarafındaki finansman faaliyetlerinin nakit akışının Ponzi döngüsüne uzun süre güvenerek hayatta kalırsa, yapısal kaldıraç azaltma için hedef şirket olmalıdır! Elbette, pratikte, şirketin işletme faaliyetlerinin net nakit akışının kaynağını dikkatlice analiz etmek de gereklidir.Eğer devlet sübvansiyonlarından, bağlantılı işlemlerden ve diğer sürdürülemez nakit akışlarından geliyorsa, yenilenmeden önce ortadan kaldırılmalı veya iskonto edilmelidir. Yukarıdaki analizi yapın. Ayrıca, müşteri ihtiyaçları, sektördeki teknolojik değişiklikler, pazar rekabet modellerinde meydana gelen değişiklikler ve sınır ötesi iş modeli yeniliğinin etkisi gibi faktörlere dayalı olarak şirketin sürdürülebilir karlılığını kapsamlı bir şekilde değerlendirmek gerekir. Bu maddede yapısal kaldıraç kaldırma hedef şirketlerini belirlemeye yönelik yukarıdaki analiz yönteminin esas olarak sanayi şirketleri için geçerli olduğu belirtilmelidir.Finans sektörü şirketleri için, nakit akış tablolarını, uygulanmadan önce finansal şirketlerin iş özüne göre yeniden yapılandırmaları gerekir.
3. Sonuç
Bu makale, kaldıraç kaldırmanın olumlu çözümünün yapısal kaldıraç kaldırmayı doğru bir şekilde açmak olduğunu önermektedir. Yapısal kaldıraç kaldırmanın doğru bir şekilde açılmasının anahtarı, borçlunun karlılığı devam ettirme kabiliyetini doğru şekilde değerlendirmektir. Bu makale ayrıca, bir şirketin sürdürülebilir kârlılığının serbest nakit akışı perspektifine göre nasıl analiz edileceğini ve buna dayalı olarak yapısal kaldıraç kaldırma için hedef şirketin nasıl belirleneceğini öneriyor ve analiz ediyor. Bu makaledeki analiz ve sonuçların borsada işlem gören şirketler, borsada olmayan şirketler, devlete ait şirketler veya özel şirketler için de aynı derecede geçerli olduğu belirtilmelidir. Bu makaledeki analiz aynı zamanda, VC / PE de dahil olmak üzere çok seviyeli öz sermaye piyasalarının yüksek kaliteli gelişiminin, erken ve orta vadede hızlı büyümeye sahip ancak yüksek finansal kaldıraca sahip şirketler için yapısal kaldıraç oranını düşürmede kritik olduğu anlamına geliyor.
Profesör Profili
Xie Deren, Tsinghua Üniversitesi Ekonomi ve Yönetim Fakültesi Muhasebe Bölümü'nde profesördür. 1993 yılında Xiamen Üniversitesi Muhasebe Bölümünden ekonomi (muhasebe) alanında lisans derecesi ve 1998 yılında Xiamen Üniversitesi Muhasebe Bölümünden yönetim (muhasebe) alanında doktora derecesi aldı. Verilen dersler: "Muhasebe İlkeleri", "Gelişmiş Finansal Muhasebe", "Gelişmiş Muhasebede Özel Konular", "Muhasebe", "Yönetici Teşvikleri ve Stok Seçenekleri" vb.
Araştırma alanları arasında muhasebe ve yeni kurumsal ekonomi, kurumsal teori, sermaye piyasası ve muhasebe standart formülasyonu, kurumsal yönetişim ve yönetici teşvikleri ve CPA endüstri yönetmeliği ile çapraz çalışma bulunmaktadır. Çin Ulusal Doğa Bilimleri Vakfı ve Eğitim Bakanlığı'nın birçok araştırma projesine başkanlık etti. Economic Research, Management World, Accounting Research ve Financial Research gibi dergilerde birçok akademik makale yayınladı. 4. Çin Üniversitesi Üstün Sosyal Bilimler ve Beşeri Bilimler Araştırma Ödülü (2006), 10. Fok Yingdong Eğitim Fonu Üniversite Genç Öğretmen Araştırma Ödülü (üçüncü ödül) (2006), Tsinghua Üniversitesi Akademik Yeni Başlayan Ödülü (2005) ikincilik ödülünü kazandı Yıl), 7. Pekin Felsefe ve Sosyal Bilimler Üstün Başarı Ödülü (2002), Ulusal Üstün Doktora Tezi (2001) ve Çin Muhasebe Derneği Yıllık Üstün Tez Ödülü İkinci Ödülü.
Şu anda "Management World", "Accounting Research", "Financial Research", "Nankai Management Review" ve "China Industrial Economics" gibi akademik dergilerin anonim bir yorumcusu, Çin Ulusal Doğa Bilimleri Vakfı ve Çin Sosyal Bilimler Vakfı'nın iletişim inceleme uzmanı ve "Muhasebe Araştırması" Yayın kurulu üyesi, Çin Muhasebe Derneği Finans ve Maliyet Şubesi Yönetim Kurulu Başkan Yardımcısı.
Makale kaynağı: Ekonomi ve Yönetim Okulu, Tsinghua Üniversitesi
