Zhongtai Macro Liang Zhonghua: Faiz oranlarının yeni bir düşük seviyeye ulaşması, gayrimenkulün gevşemesi veya hızlanması bekleniyor
kaynak: WeChat genel hesabı lixunlei0722
Son yıllarda, politika analizi ve muhakeme ile ilgili olarak, insanlar diğer bilgi kaynaklarına giderek daha fazla güveniyorlar, ancak çoğu zaman elde edilebilecek bilgiler çoğunlukla güvenilmezdir ve güvenilir bilgi genellikle mevcut değildir ve etkisi açık değildir. Aslında, politikaları tahmin etmek için en önemli şey, kısa vadeli politika beyanlarına bakmak değil, gelecekteki ekonomik temelleri yargılamaktır.
Geçen yıl olduğu gibi, merkez bankasının çeşitli açıklamalarını gördükten sonra, herkes merkez bankasının para politikası düzenlemesine yer vereceğini ve faiz oranlarını düşürmeyeceğini düşündü. Durum buysa, geçen yıl 5BP ters repo faiz indirimi nasıl açıklanır ve bu yılki 10BP faiz indirimi nasıl açıklanır? Politikalar kısa vadede temelleri görmezden gelebilir, ancak uzun vadede nihayetinde temelleri izleyeceklerdir. Temel değişiklikler insan iradesi tarafından değiştirilmeyecek ve aynı zamanda en dürüst olanıdır. Geçen yıl, sadece bizim analizimize ve temel ilkelerimize dayanarak, Çin'in faiz indirimi döngüsünün açılmasını öneren pazardaki ilk şirket olduk. Geçtiğimiz yıl Aralık ayında yayınlanan 2020 makro yıllık raporumuzun piyasada parçalanmamış sayılı makro raporlardan biri haline geldiği, temellerin objektif yargısına dayanmaktadır.
Şimdi bakıldığında, salgın ekonomik gerilemenin ve politik gevşemenin yönünü değil, yalnızca ekonomik gerilemenin eğimini ve politik gevşemenin hızını değiştirdi. Varlık dağılımının yönü salgın nedeniyle değişmemiş, büyüme + tahvil hakimiyeti piyasası geçen yıl başladı.Yatırımın arkasındaki mantık ekonomik istikrar ve döngü istikrarı değil, gevşek likidite. Mevcut salgın ekonomi üzerinde daha fazla aşağı yönlü baskıya neden oldu, ancak yalnızca politika gevşemesinin hızını artırdı ve varlık tahsisi mantığını güçlendirdi. İleriye baktığımızda, herkesin gelecekteki politikalar için mümkün olduğunca hayal gücüne sahip olabileceğini düşünüyoruz.
Zhongtai Macro Weekly Thinking Sayı 62
Özet
1, Faiz oranlarının yeni düşük seviyelere ulaşması bekleniyor. Esasen, faiz oranı merkez bankası tarafından değil, sermaye getirisi ile belirlenir.Merkez bankası, faiz oranını sadece sermaye getirisindeki değişime göre ayarlayabilir, böylece sermaye maliyeti, sermaye getirisindeki değişimle eşleşir. Salgının gelişi ekonominin düşüş eğilimini artırdı ve Çin'in faiz indirim döngüsü devam edecek. Sermaye getirisi hesaplamamıza göre, ileriye baktığımızda, Çin'in 7 günlük ters geri alım politikası faiz oranının% 2,25'in altına düşmesi, 1 yıllık MLF'nin% 2,85'in altına düşmesi ve 10 yıllık devlet tahvili faiz oranının% 2,6'ya düşmesi bekleniyor. yakın. Ancak faiz oranları belli bir aşamaya düştüğünde darboğazlarla karşılaşacak ve döviz kuru baskısı da yansıtılacaktır.
2, Açığın yeni zirvelere ulaşması bekleniyor. Mali baskı geçen yıl çoktan ortaya çıktı. 2019'da Çin'in genel mali harcamalarının büyüme oranı 2018'deki% 12,7'den% 8,5'e düştü ve düşüş son birkaç ayda önemli ölçüde hızlandı. Hükümetin altyapıyı desteklemek için çaba göstermeye devam edeceğini, 2020'de mali açık oranının% 3,5 veya daha fazla yükselebileceğini ve özel borç kotasının 3 trilyon yuanı aşması bekleniyor.Özel hazine bonosu ihraç etme olasılığı göz ardı edilmiyor ve politika bankaları da çaba gösterecek. Bununla birlikte, gizli borcun sürekli olarak kısıtlanması nedeniyle, altyapı inşaatının büyüme oranı yaklaşık% 8'e yükselebilir.
3. Emlak rahatla ya da hızlan. Bu salgın olmasa bile, gayrimenkul düzenleme ve kontrol politikası marjinal olarak gevşetilecektir. Artık salgın geldiğine göre, satış baskısı daha da artacak ve geliştiricilerin nakit akışı daha sıkı olacak, ekonomi üzerindeki aşağı yönlü baskıyı artıracak ve emlak politikalarının gevşeme hızı hızlanabilir. Son emlak gevşeme turunun deneyimine göre, eğer gayrimenkul kontrol politikaları daha da gevşetilirse, çekirdek şehirler canlanabilir.Ancak, küçük ve orta ölçekli şehirlerdeki talep tekrar soğuduğunda, sadece kontrolü gevşetmenin ve para birimini gevşetmenin etkisi çok büyük olmayabilir. Talep yaratmak için QE benzeri bir yaklaşıma ihtiyacı var.
4. Politika pazarı çoktan açıldı. Geçen yılın Kasım ayından bu yana, büyüme özkaynak varlıklarının ve tahvillerinin performansı çok etkileyiciydi, bu da piyasaya hakim olma mantığının ekonomik istikrar veya stok yenileme döngüsünün açılması değil, ekonomik düşüş baskısı altında, özellikle döviz likiditesi altında daha aktif bir politika olduğunu gösteriyor. Sürekli hareket hızı. Salgının gelişi, gevşeme politikalarının uygulanmasını hızlandırdı, ancak varlık tahsisi mantığını güçlendirdi. İleriye baktığımızda, yeni ekonomik varlıkların büyüme yönü ve hala ana tahsis yönü olan aşağı yönlü tahvil getirisinin mantığı konusunda iyimser olmaya devam ediyoruz. Gelecekteki politika piyasasıyla ilgili olarak, herkesin hayal gücünün daha büyük olabileceğine inanıyoruz. İç veya dış ortamdan bağımsız olarak, politika "hızlı şeritte" olmuştur, lütfen sıkıca oturun!
1
Faiz oranlarının rekor seviyeye düşmesi bekleniyor
Yüzeyde faiz oranları merkez bankası tarafından belirlenmesine rağmen, karar verme mekanizması açısından faiz oranları esas olarak sermaye getirisi ile belirlenmektedir. Makroekonomik büyüme oranı düştüğünde, tüm toplumun yatırım getirisi genellikle azalacaktır.Eğer işletmenin sermaye maliyeti şu anda azaltılmazsa, o zaman işletmenin yatırım davranışı daha kârsız hale gelecektir, bu nedenle yatırım talebini dengelemek için faiz oranlarının düşürülmesi gerekir. Ve makro ekonomi yukarı yönlü bir döngü içindeyken, yatırımın geri dönüş oranı da artacaktır.Bu dönemde merkez bankasının sermaye maliyetini artırmak ve ekonominin aşırı ısınmasını önlemek için faiz oranlarını yükseltmesi gerekmektedir. Bu nedenle, merkez bankasının faiz oranlarını ekonomik temellerdeki, özellikle de sermaye getiri oranındaki değişikliklere göre ayarlaması gerekir.
Ve makroekonomik büyümeyi ve sermaye getirilerini belirleyen merkez bankası değil, genellikle nüfus ve teknoloji gibi üretim faktörleri. Tıpkı Çin'in para, maliye ve emlak politikalarının son on yılda ekonominin temelini oluşturmaya devam etmesi gibi, ancak ekonomik büyüme oranı hala düşüyor.Son tahlilde, Çin'in çalışma çağındaki nüfusunun büyüme oranı düşüyor ve demografik temettü giderek azalıyor. Tıpkı Japonya ve Avrupa'nın her zaman para biriminin ekonomiyi canlandıracağını umduğu gibi, ama sonunda ekonomi hala çöktü. Asıl sebep, nüfusun yaşlanmasının çok ciddi olması. Bu nedenle Çin Merkez Bankası Başkanı geçen yıl yazısında para politikasının uzun vadeli ekonomik büyüme sorununu çözemeyeceğini vurguladı.
Yani özünde faiz oranı merkez bankası tarafından değil, sermaye getirisi ile belirlenir.Merkez bankası, faiz oranını ancak sermaye getirisindeki değişime göre ayarlayabilir, böylece sermaye maliyeti sermaye getirisindeki değişimle eşleşir. Tıpkı Japonya ve Avrupa'da negatif faiz oranları uyguladığı gibi, bunun nedeni merkez bankalarının para politikası düzenlemesine yer vermemesi değil, uzun vadeli faktörlerin belirlediği sermaye getirisinin çok düşük olmasıdır.Merkez bankaları, reel ekonomi için temelleri takip etmek ve finansman maliyetlerini düşürmek zorundadır. .
Tersine, merkez bankası uzun süre ekonomik temellere aykırı hareket edemez. Örneğin 2018'de ekonomi aşağı yönlü bir kanaldayken, para politikası sıkılaştırılır ve faiz oranları yükseltilirse temeller daha hızlı düşecek, sonunda merkez bankası para birimini gevşetmeyi seçti. Bu sefer benzer ... Birkaç ay önceki politika açıklamasında da faiz indirimlerine yer verilmesi gerektiğinin vurgulanmasına rağmen, geçen yılın dördüncü çeyreğinde 5BP'lik bir indirimden sonra, geçtiğimiz günlerde 10BP'lik bir indirim yapıldı.
Bunun nedeni, merkez bankasının karar alma mekanizmasının pasif olmasıdır. Yalnızca temelleri takip edebilir ve para politikasını düzenlemek için faiz oranı önlemleri için alan yaratabilir. Esas olarak "reforma" dayanan merkez bankası değildir. Sadece ekonomik büyümenin etkinliğini ve sermaye getirisi oranını artırmaya yönelik reformlar yoluyla faiz oranlarının düşüş eğilimi önlenebilir, aksi takdirde merkez bankası yalnızca bu eğilimi takip edebilir.
Daha önceki raporlarda, bu salgın olmasa bile ekonominin yine de aşağı yönlü baskı altında kalacağını defalarca vurguladık. Özellikle emlak piyasasının ortalama değerine dönüşü, bu yıl ve önümüzdeki yıl makro ekonomi üzerinde büyük baskı yarattı. Salgının gelişi sadece ekonominin aşağı yönlü eğimini artırmış ve aşağı doğru ritmi ilerletmiştir. Bu nedenle, temeller gelecekte düşmeye devam edecek ve Çin'in faiz indirim döngüsü devam edecek.
Faiz indirimleri için yer ile ilgili olarak, ana faiz oranı göstergelerinin bu turunun 2015-2016'nın düşük seviyelerini kırıp yeni düşükler yaratabileceğine inanıyoruz. Daha önceki hesaplamalarımıza göre, Çin'in vergi sonrası sermaye getirisi 2016 yılına göre çok fazla değişmedi. 2019'da makro ekonomi zayıflamaya devam ediyor ve sermaye getirisinin düşmeye devam etmesi, yani 2016'dakinden daha düşük olması muhtemel. Sermayenin getirisi, faiz oranlarını belirleyen önemli bir değişkendir, bu da Çin'in faiz merkezinin bir önceki en düşük seviyeyi kırması beklendiği anlamına gelir.
İleriye bakıldığında, 7 günlük ters repo politikası faiz oranının% 2,25'in altına düşmesi, 1 yıllık MLF'nin% 2,85'in altına düşmesi ve 10 yıllık Hazine tahvil faiz oranının yaklaşık% 2,6'ya düşmesi beklenmektedir. Bu nedenle, ters repo faiz oranının faiz indirimi için hala 15BP'den fazla alanı var ve MLF'nin faiz indirimi için hala 40BP'den fazla boşluğu var Tahvil piyasası ayarlama riski büyük değil ve faiz oranlarının düşmeye devam etmesi bekleniyor.
Ancak faiz oranları belli bir aşamaya düştüğünde darboğazlarla karşılaşacaklardır.Örneğin Avrupa ve Japonya'da faizler sıfıra inse bile çok fazla eksi olamaz, aksi takdirde mevduat sahipleri kendi nakdini elinde tutacaktır. Çin'de yükselen bir ekonomi olarak faiz oranları düşükse döviz kuru baskısı da yansıyacaktır. Bu yüzden ileriye baktığımda, döviz kurundaki değer kaybının baskısının küçük olmadığından korkuyorum.
2
Açığın yeni bir zirveye çıkması bekleniyor
Mali baskı geçen yıl çoktan ortaya çıktı. Kamu mali harcamalarını, devlet fonu harcamalarını, kentsel yatırım standart bonolarını, politika banka harcamalarını, demiryolu tahvillerini vb. Dikkate aldık ve Çin'in geniş tabanlı finansmanının büyümesini tahmin ettik. Sonuçlar, Çin'in 2019'daki genel mali harcamalarının büyüme oranının 2018'deki% 12,7'den% 8,5'e düştüğünü ve düşüşün son birkaç ayda önemli ölçüde hızlandığını gösteriyor.
Ekonomik büyüme hızı yavaşladı, vergi geliri ve arazi devir gelirleri önemli ölçüde zayıfladı ve gelirdeki azalma, mali harcama büyümesindeki yavaşlamanın önündeki ana kısıtlamadır.
Bariz borçlara ek olarak, yerel yönetimlerin gizli borçlarında da iki yıl üst üste düşük bir artış görüldü. 2.000'den fazla kentsel yatırım şirketinin faiz getiren yükümlülüklerini saydık. 2019'un ilk yarısı itibarıyla yerel örtük yükümlülüklerin ölçeği 2018 sonuna göre yalnızca 1,37 trilyon artışla 40,11 trilyona yükseldi. İkame borcu da hesaba katılırsa, borçtaki artış sadece 2,03 trilyon olup, en yoğun dönemdeki yaklaşık 9 trilyon artışa kıyasla keskin bir düşüş göstermiştir.
Faiz artışı hesaba katılırsa, yerel örtülü borçta neredeyse hiç büyüme olmaz. % 5,7'yi tahmin etmek için mevcut kentsel yatırım tahvillerinin ortalama faiz oranını kullanırsak, yalnızca kentsel yatırım şirketi borcunun faiz artışı (ikame tahviller hariç) 1,1 trilyon yuan'a ulaştı ve 2019'un ilk yarısındaki net borç artışının% 80'inden fazlasını oluşturuyor. Standart dışı finansmanın faiz oranının% 5,7'den çok daha yüksek olabileceği düşünüldüğünde, fiili faiz gideri daha fazla olabilir. Bu nedenle, faiz düşüldükten sonra, bu yıl yerel gizli yükümlülüklerde neredeyse hiç artış yok.
Geçmişte, ekonomi düştüğünde, yerel yönetimlerin örtülü borcu genellikle çabalarının odak noktasıydı ve altyapının istikrarlı büyümesi için önemli bir destek haline geldi. Bununla birlikte, ömür boyu hesap verebilirlik sistemi öncülüğünde, finansman platformlarının borç genişlemesi açıkça sınırlıdır ve altyapı inşası desteği de büyük ölçüde zayıflamıştır.
Ekonominin aşağı yönlü baskısı altında, hükümetin altyapıyı desteklemek için çaba göstermeye devam edeceğini düşünüyoruz, ancak özel borç kotasının artırılması, bütçe açığı oranının artırılması ve politika bankalarının desteği ile gerçekleşmesi daha olasıdır, yerel gizli yükümlülüklerin denetiminden korkulabilir. Önemli ölçüde gevşemek zordur. 2020 yılında mali açık oranının% 3,5 ve üzerine çıkması ve özel borç miktarının 3 trilyon yuanı geçmesi beklenmektedir.Özel hazine bonosu ve poliçe bankalarının da ihracı için çaba göstereceği göz ardı edilmemiştir. Ancak gizli borçların sürekli kısıtlanması nedeniyle altyapı inşaatı Büyüme oranı yaklaşık% 8'e yükseldi.
3
Emlak rahatla ya da hızlan
Bu salgın olmasa bile, gayrimenkul düzenleme ve kontrol politikası marjinal olarak gevşetilecektir. Hesaplamalarımıza göre, Çinli sakinlerin servetinin% 60 ila% 70'i gayrimenkulle ilgili alanlara tahsis ediliyor; gayrimenkule dayalı ekonomik büyüme hala% 20'den fazla; ekonomik ve finansal riskler emlak piyasasındaki değişikliklerle yüksek oranda ilişkilendiriliyor; en önemlisi, arazi devri hala devam ediyor Önemli bir mali gelir kaynağı. Bu nedenle politika, emlak piyasasının yükseleceğini ummuyor, ancak aslında emlak piyasasındaki düşüşün ekonomik ve finansal riskler getireceğini ummuyor.
Bu nedenle, geçen yılki Merkezi Ekonomik Çalışma Konferansı, "konut ve konutta spekülasyon yok" u vurgulayan, ancak aynı zamanda "şehre uygun politikalar" ve bazı şehirlerde müteakip politika düzenlemelerini vurgulayan "üç istikrar" dan bir kez daha bahsetti. Düzenleyici politikalarda kaçınılmaz olarak marjinal gevşemeye yol açacaktır.
Artık salgın geldiğine göre, emlak politikalarının gevşeme hızı hızlanabilir. Finansman ortamının sıkılaştırılmasıyla birlikte, gayrimenkul şirketlerinin nakit akışı satış iadelerine daha bağımlı hale geliyor ve gayrimenkul geliştirme fonlarının kaynaklarının yaklaşık% 50'sini avans mevduatları ve kişisel ipotek kredileri oluşturuyor. Önceki yılların ritmine göre Bahar Şenliği Altın Haftası'ndan sonra emlak satışları kademeli olarak toparlanacak ve bu kez salgından etkilenen Altın Hafta yarım aydan fazla geçti ve satışlar hala düşük seviyede seyrediyor.
Gayrimenkul satışlarının kendisi daha büyük bir düşüş baskısıyla karşı karşıyadır ve satış baskısı artık daha da büyüktür. Bu, geliştiriciler için daha sıkı nakit akışına neden olacak ve daha fazla gayrimenkul geliştirme şirketinin iflas edeceği göz ardı edilemez. Sıkı nakit akışı, inşaat halindeki projelerin gelişim sürecini de etkileyecek ve ekonomi üzerindeki aşağı yönlü baskıyı artıracaktır. Bu faktörler, kaçınılmaz olarak gayrimenkul kontrol politikalarının daha hızlı gevşemesine yol açacaktır.
Gayrimenkul kontrol politikası daha da gevşetilirse, ana şehirlere destek verebileceğine, ancak çoğu küçük ve orta ölçekli şehir üzerinde sınırlı etkiye sahip olacağına inanıyoruz. Bu noktada bir önceki konuda detaylı bir analizimiz var. Gayrimenkul kontrol politikalarının gevşemesinin son turu 2014 yılında başladı. O dönemde para politikası da büyük ölçüde gevşedi, ancak etkiler açısından büyük şehirlerdeki emlak piyasası hızla istikrar kazandı ve toparlanırken, küçük şehirlerdeki emlak piyasası hızlı bir şekilde toparlanmadı. Küçük şehirler kademeli olarak istikrara kavuştu ve yeniden canlandı, baraka reformunun para kazanma politikası artırılıncaya kadar değildi.
Arkasındaki sebep , Çekirdek şehirlerdeki emlak piyasasının kendisinde destek talebi var. Önceki politika sıkılaştırması talebi bastırdı, ancak politika yayınlandıktan sonra talep tekrar yükselecek. Küçük ve orta ölçekli şehirlerdeki emlak piyasası, yetersiz talep sorunuyla karşı karşıyadır ve baraka reformunun paraya çevrilmesi piyasayı yönlendiren talep yaratmıştır.
Geçtiğimiz birkaç yıl içinde, Çin emlak piyasası, talebin büyük bir bölümünü aşırı çeken günlük 1,7 milyar metrekarelik satış alanını korudu. Bu nedenle, küçük ve orta ölçekli şehirlerdeki talep tekrar soğursa, düzenlemeyi gevşetmek ve para birimini gevşetmek çok önemli olmayabilir ve talep yaratmak için yine de QE'ye benzer bir yola ihtiyaç duyacaktır.
4
Politika pazarı uzun süredir açıldı
Salgın, varlık dağılımının yönünü değiştirmedi. Geçen yılın Kasım ayından bu yana, büyüme özkaynak varlıklarının ve tahvillerin performansı çok etkileyiciydi, bu da piyasaya hakim olma mantığının ekonomik istikrar veya envanter yenileme döngüsünün açılması değil, ekonomik düşüş baskısı altında daha aktif politikalar, özellikle de döviz likiditesi olduğunu gösteriyor. Sürekli hareket hızı.
Salgının gelişi, gevşeme politikalarının uygulanmasını hızlandırdı, ancak varlık tahsisi mantığını güçlendirdi. Orijinal para politikası da gevşekti, ancak hız göreceli olarak ayrılmıştı, ancak artık salgının ekonomi üzerinde daha büyük bir etkisi olduğu ve büyüme hedefine ulaşılacağı için parasal genişlemenin hızı kesinlikle önemli ölçüde hızlanacak. Bu nedenle, gevşek likidite mantığı yok edilmedi, güçlendirildi.
İleriye baktığımızda, yeni ekonomik varlıkların büyüme yönü ve hala ana tahsis yönü olan aşağı yönlü tahvil getirisinin mantığı konusunda iyimser olmaya devam ediyoruz. Döngü hala kısa vadeli kar düşüşü ve uzun vadeli kötümser beklentilerle karşı karşıya ve iyi performans göstermesi zor. Tüketim fazla tahmin ediliyor ve fırsatları görmek için ayarlanması gerekiyor. (Ayrıntılı analiz için lütfen geçen yıl Aralık ayı başında yayınlanan 2020 yıllık raporumuza bakın. Politikada "" Kazan " , Görünüm tamamen değişmedi)
Gelecekteki politika piyasasıyla ilgili olarak, herkesin hayal gücünün daha büyük olabileceğine inanıyoruz. İç veya dış ortamdan bağımsız olarak, politika "hızlı şeritte" olmuştur, lütfen sıkıca oturun!
risk uyarısı: Salgın yayıldı, Ticaret sorunları, ekonomik gerileme.
