Pek çok resim ve uzun makale, BitMEX Araştırma Enstitüsü'nün bir başyapıtı: Bir sonraki küresel finansal krizin anatomisi
Bu makale, kripto para birimi topluluğundaki birçok kişi tarafından sıkça sorulan bir soruyu incelemektedir: "Bir sonraki küresel finansal kriz ne zaman ortaya çıkacak?" İlk olarak finansal risklerin 2008'den bu yana bankalardan varlık yönetimi endüstrisine nasıl kaydığını açıklayarak yanıtlamaya çalışacağız. bu sorun. Bu nedenle, perakende bankaların mevduat ve ödeme sistemlerinin (genel kamuya, küçük ve orta ölçekli işletmelere ve küçük kişilere hizmet veren) 2008'de olduğu gibi tehdit altında olma ihtimalinin düşük olduğuna inanıyoruz. Görünüşte düşük volatilite ve düşük getiri ortamı tarafından yönlendirilen kurumsal borç yatırım fonlarının ve alışılmadık borç yatırım araçlarının finansal sistemin en savunmasız alanları olabileceğini iddia ediyoruz.
Genel Bakış
Lansmanının zamanlaması ve diğer nedenlerden dolayı, birçok kişi Bitcoin'in 2008'deki küresel finansal krizin neden olduğu finansal kaos ve şüpheden doğduğunu söylüyor. Bu nedenle, birçok Bitcoin yatırımcısı ve kripto para birimi topluluğunun üyesi sık sık soruyor:
"Bir sonraki küresel mali kriz ne zaman ortaya çıkacak?"İlk önce sorunun kendisini inceleyeceğiz. Bize göre, sorunun arkasında üç ana varsayım var gibi görünüyor:
1. Bir sonraki küresel mali kriz önümüzdeki birkaç yıl içinde gelecek ve mali kriz kaçınılmaz olarak her on yılda bir ortaya çıkacaktır;
2. Böyle bir krizin Bitcoin fiyatı üzerinde olumlu bir etkisi olacaktır;
3. Bir sonraki küresel mali kriz, sonuncusuna benzer olacak ve birçok insanın bankacılık sistemi ve elektronik ödeme sistemlerinin bütünlüğünü sorgulamasına neden olacaktır.
Bu üç varsayımdan sadece ilkiyle hemfikir olabiliriz. Son iki varsayımın uygulanabilir olabileceğine inanmamıza rağmen, bunlar büyük belirsizliğe tabidir.
İkinci hipoteze gelince, Mart 2018'de Bitcoin işlemlerinin güvenli liman varlıklarından çok riskli varlıklara benzediğini fark ettiğimizde bu konuya değindik. Tabii o zamandan beri Bitcoin fiyatı çok düştü ve durum o zamandan farklı olabilir. Bitcoin, bir sonraki finansal krizde iyi performans gösterirse (likidite kısıtlandığında), Bitcoin ve değer deposu teorisi üzerinde büyük bir olumlu etkisi olacaktır. Yine de, henüz belirgin bir kanıt yok. Bizim görüşümüze göre, Bitcoin fiyatını birçok altcoin'den ayırmak gerekiyor (daha çok dünya bilgisayarı veya yüksek kapasiteli ödeme ağı gibi riskli yatırım teorilerine paralel olarak).
Üçüncü hipoteze gelince, bir sonraki küresel mali krizin mekanizması bu raporun odak noktasıdır.
Gelişmiş piyasalardaki banka bilançoları nispeten sağlıklı
Mark Twain'in dediği gibi, "Tarih tekerrür etmiyor, ancak makaledeki kafiye gibi, benzer olaylar tekrar olacak (Tarih kendini tekrar etmiyor ama çoğu zaman kafiye yapıyor)." Son on yılda bankalar Yönetim ekibi ve banka denetleme kurumları, 2008 mali krizinin gölgesinden etkilendi. Sonuç olarak, banka bilançoları ve sermaye oranları önemli ölçüde güçlendi. Gelişmiş piyasalardaki bankaların 1. Sıra sermaye oranı, kriz öncesindeki yaklaşık% 5'ten bugün yaklaşık% 12'ye yükselmiştir (Şekil 1). Öz sermayenin toplam varlıklara temel oranı (Manipüle edilmesi daha zordur, bu da varlıkların borçlara oranının azalması anlamına gelir) Aynı zamanda benzer bir durumu da göstermektedir: bu dönemde yaklaşık% 5'ten yaklaşık% 9'a yükselmiştir. (şekil 2).Şekil 1-ABD ve İngiltere bankalarının kombine CET1 sermaye oranı
(Kaynak: İngiltere Merkez Bankası'nın Birleşik Krallık toplu verileri, Federal Rezervin ABD verileri)
Şekil 2-Bank of America'nın toplam maddi özkaynaklarının toplam maddi varlıklara oranı (varlıkları 50 milyar doların üzerinde olan bankalar)
(Kaynak: Federal Rezerv)
Yukarıdaki orandan belki daha açıklayıcı aşağıdaki tablodur (Şekil 3). Şekil 3 şunu göstermektedir: Küresel mali krizden bu yana, büyük Batılı bankalar bilançolarını hiç genişletmediler. Aslında, incelediğimiz dokuz büyük bankanın toplam varlıkları, 2008'de 19,3 trilyon dolardan 2018'de 15,6 trilyon dolara hızla düştü. Bazı insanlar birleşme ve satın alma faaliyetinin aşağıdaki çizelgede itici faktör olduğunu düşünebilir, ancak görüşümüz hala geçerlidir.
Şekil 3-Gelişmiş piyasalardaki belirli bankaların toplam varlıkları, trilyonlarca dolar
(Kaynak: BitMEX Araştırması, Banka Kazançları, Bloomberg)
(Not: Bu grafik JPMorgan Chase, Bank of America, Citigroup, Wells Fargo, HSBC, Royal Bank of Scotland, Deutsche Bank, Credit Suisse ve UBS'nin rapor edilen toplam varlıklarını temsil etmektedir.)
İnanıyoruz, Finansal kaldıraç, finansal riskin ana itici güçlerinden biridir . 2008'den bu yana, finansal sistemdeki risk merkezi değişmiş görünüyor. 2008 yılında risk, bankacılık sisteminin kaldıraç oranı ve ipotek piyasasının menkul kıymetleştirilmesiyle olan ilişkisinden kaynaklanıyordu. Bugün, varlık yönetimi endüstrisinde, özellikle kurumsal borç endüstrisinde, aynı risk, görünüşte düşük volatilite ortamından kaynaklanan kaldıraçtır.
Varlık yönetimi endüstrisinde kaldıraçlı büyüme
Varlık yönetimi sektörü, bankacılık sektöründen daha opaktır ve kaldıraç oranını belirlemek daha zordur. Bu nedenle, varlık yönetimi sektörünün kaldıraç oranı veya bu kaldıraçla ilgili herhangi bir finansal krizin zamanlaması hakkında sonuç çıkarmak zordur."Alıcı Kaldıracı" başlıklı 2015 BIS raporu, risklerin bankacılık sisteminden varlık yönetimi sektörüne aktarılmasına odaklanmıştır. Raporda, yatırım fonlarının kaldıraç oranının özkaynak açısından oldukça istikrarlı olmasına rağmen, sabit gelir alanında 2008 yılından bu yana özellikle gelişmekte olan piyasalarda önemli ölçüde büyüdüğüne dikkat çekildi. BIS raporunun sonuçları aşağıdaki gibidir:
Bankacılık sisteminin kaldıracı, 2008 küresel mali krizinde önemli bir faktördü. O zamandan beri, varlık yönetimi şirketleri ("alıcılar"), bankaların sağlığa kavuşturmak için bilançolarında yaptıkları önemli indirimler sayesinde, faaliyetlerini ve küresel finansmandaki etkilerini hızla artırdılar. Yüksek düzeyde düzenlenmiş bankalarla karşılaştırıldığında, yatırım fonu bilançosu bilgilerinin elde edilmesi daha zordur. Piyasa verisi sağlayıcısı tarafından sağlanan bilgileri kullanarak, alıcının kaldıraç oranının, fon türüne bağlı olarak büyük ölçüde değişiyor görünmesine rağmen, ihmal edilebilir olmadığını gördük. Hisse senedi fonu portföyleri mikro kaldıraç gibi görünürken, sabit gelirli fonlar yoğun bir şekilde borçlanma eğilimindedir.(Kaynak: BIS)
Bank for International Settlements raporu, yatırım fonu akışı konusunda uzman bir analiz şirketi olan EPFR'den alınan verileri kullanır. Raporun sonuçlarına katılmamıza rağmen, verilerin güvenilirliğini belirlemek zordur. Kendimiz için iyi bir küresel veri kaynağı bulamamış olsak da, belirli bir büyüklüğün üzerindeki ABD kayıtlı yatırım fonlarının ABD Menkul Kıymetler ve Borsa Komisyonu'na kullanılan kaldıraç oranına ilişkin verileri sunması gerekiyor. 2013'ün ikinci çeyreğinden bu yana ABD Menkul Kıymetler ve Borsa Komisyonu bu verileri derledi ve aşağıdaki grafikte ana eğilimleri özetliyoruz (Şekil 4, 5 ve 6).
Veriler, bankacılık sektörünün aksine, varlık yönetimi sektörünün 2008'den beri önemli ölçüde genişlediğini göstermektedir (Şekil 4). Aynı zamanda, 2008'den bu yana net bir grafik derlemek zor olsa da, kaldıraç artmış görünüyor.
Şekil 4-ABD fon endüstrisinin toplam varlık değeri (milyar ABD doları)
(Kaynak: BitMEX Research, SEC)
Birden fazla yöntem olsa da, bir yatırım fonunun kaldıraç oranını belirlemenin en temel yöntemi, toplam varlık değerinin, bazen borç / öz sermaye oranı olarak adlandırılan net varlık değerine oranını hesaplamaktır. Ne yazık ki, aşağıdaki grafiğin (Şekil 5) zaman aralığı sınırlıdır, ancak en azından hedge fon sektöründe, kaldıraç oranının ılımlı bir genişlemesine işaret ediyor gibi görünmektedir.
Şekil 5-ABD özel sermaye sektörü borç / öz sermaye oranı-toplam varlık değeri / net varlık değeri
(Kaynak: BitMEX Research, SEC)
Türevlerin etkisini göz ardı ettiği için, borç / öz sermaye oranı, gerçek kaldıraç oranını olduğundan az tahmin ediyor. SEC ayrıca türev risklerinin nominal değerinin açıklanmasını gerektirir. Aşağıdaki grafik, ABD yüksek riskli yatırım fonları tarafından türevlerin kullanımındaki büyümeyi göstermektedir.
Şekil 6-ABD Özel Sermaye Sektörü-Hedge Fonları-Türev Ürünlerin Nominal Değeri / Net Varlık Değeri
(Kaynak: BitMEX Research, SEC) (Not: Ayarlama, SEC'in verileri rapor etme şeklindeki değişiklikleri yansıtmak içindir.)
Yeni kurumsal borç piyasası araçları
Sabit gelir piyasasında yatırım fonları tarafından kaldıraç kullanımının artmasına ek olarak, borç piyasasının mekanizmaları giderek daha karmaşık ve opak hale geldi. Kurumsal borç piyasasında bankaların rolünün yerini alması, birbiriyle bağlantılı, münhasır olmayan bir dizi yatırım yapısının hızlı büyümesine yol açmıştır. Bu yapılardan bazıları aşağıdaki tabloda özetlenmiştir.
Aşağıdaki çeşitli kaynaklardan alınan grafiklerde gösterildiği gibi, son küresel mali krizden bu yana, şirketlerin finansmanına yönelik bankacılık dışı tüm bu mekanizmalar önemli ölçüde büyümüştür.
Şekil 7-Garantili Kredi Sertifikası (CLO) Pazar Büyüklüğü-milyar ABD doları
(Kaynak: Citi, FT)
Şekil 8-ABD kaldıraçlı kredi piyasası büyüklüğü-milyar ABD doları
(Kaynak: Standard & Poor's, FT)
Şekil 9-Özel borç piyasası büyüklüğü-milyar ABD doları
(Kaynak: Bank of America, FT)
Şekil 10-ABD yatırımcıları için en yüksek tahvil ETF'sinin büyüklüğü-milyar ABD doları
(Kaynak: BitMEX Research, Bloomberg)
(Not: Grafik, aşağıdaki tahvil ETF'lerinin toplam piyasa değerini temsil etmektedir: iShares çekirdek ABD toplam tahvili ETF, Vanguard tahvil piyasası ETF, iShares iBoxx $ yatırım sınıfı kurumsal tahvil ETF, Vanguard kısa vadeli kurumsal tahvil ETF, Vanguard Kısa Vadeli Tahvil ETF, Vanguard orta vadeli şirket tahvili ETF, iShares JP Morgan USD Gelişen Piyasa Tahvili ETF, Vanguard International Bond ETF, iShares MBS Bond ETF, iShares iBoxx $ Yüksek Getiri Kurumsal Tahvil ETF, PIMCO Enhanced Short-Term Mature Strategy Fund, Vanguard Mid-term Bond ETF, iShares Short-term Corporate Bond ETF, SPDR Barclays Yüksek Verimli Bond ETF, iShares Kısa Vadeli Tahvil ETF)
Kurumsal borç piyasası koşulları
Aşağıdaki Şekil 11'de gösterildiği gibi, kurumsal borç seviyesi 2008'den bu yana önemli ölçüde artmıştır. Russell 3000in toplam borcu şu anda 11 trilyon ABD dolarına ulaşırken, son kriz sırasında toplam borç sadece 8 trilyon ABD dolarını aştı. . Şirket, rekor seviyelerde borçlanmak için düşük faiz oranları ve yukarıda bahsedilen yeni yatırım ürünlerini kullanıyor.Bununla birlikte, Şekil 11'deki kırmızı çizgi ile gösterildiği gibi, Russell 3000 bilançosu hala oldukça sağlıklı görünüyor ve toplam net borcun FAVÖK'e oranı 2,5 kattan biraz daha düşük. Bu oran son yıllarda artmasına rağmen 2008 mali krizi öncesindeki yaklaşık 3,7 katın çok altındadır. Bu güçlenme, bazı büyük teknoloji devlerinin nakit para biriktirmesi ve güçlü bir ekonominin faydalarından kaynaklanmaktadır. Kazançlar düştükçe ekonomik koşullar kötüleşirse, kurumsal bilançolar tekrar sağlıksız hale gelmeye başlayabilir.
Şekil 11-Kurumsal borç seviyesi
(Kaynak: BitMEX Araştırma Enstitüsü, kurumsal veriler, Bloomberg) (Not: Bu veriler, tüm Russell 3000 şirketlerinden toplanan verileri içerir.)
Önümüzdeki birkaç yıl içinde önemli sayıda şirket tahvili olgunlaşacak. Bu, herhangi bir likidite krizinin etkisini şiddetlendirebilir veya sabit gelir sektörü üzerindeki baskıyı artırabilir. Analizimizin gösterdiği gibi (Şekil 12), Amerika Birleşik Devletleri'ndeki 880 milyar dolarlık şirket borcu 2019'da olgunlaşacak.
Şekil 12-Kurumsal Tahvil Vadeli Duvar-milyar ABD doları
(Kaynak: BitMEX Research, Bloomberg) (Not: Veriler, toplam 5,7 trilyon ABD Doları tutarında yaklaşık 6,400 ABD şirket tahvilinden oluşan bir veritabanına dayanmaktadır.)
Belki de en şok edici gösterge şirket borcunun kalitesidir. Şekil 13, ödenmemiş yatırım dereceli kurumsal borç için kredi notlarının dağılımını göstermektedir. 2018 sonu itibarıyla tahvillerin yaklaşık% 50'si yatırım yapılabilir menkul kıymetler için en düşük not olarak derecelendirildi. , Bu oran son 30 yılda herhangi bir zamandan çok daha yüksek. Şekil 14, Çoğu kurumsal borç, olgunlaştıklarında en düşük yatırım derecesi notunda olacağı 2021'de durum daha da kötüleşecek.
Şekil 13-ABD şirket tahvillerinin tarihsel S&P kredi derecelendirme dağılımı
(Kaynak: Bloomberg, HSBC USD IG Endeksi kurucu hisse senetleri, finansal ve finansal olmayan şirketler dahil)
Şekil 14 - Tedavüldeki ABD şirket tahvillerinin S&P kredi notlarının vade tarihine göre dağılımı
Yukarıda bahsedilen daha az geleneksel borçlanma araçlarından bazılarının kredi kalitesini değerlendirmek daha zordur. Bununla birlikte, yakın tarihli bir Moody's raporu, kaldıraçlı kredi piyasasında yatırımcı koruma seviyesinin, aşağıdaki Şekil 15'te gösterildiği gibi önemli ölçüde düştüğünü gösterdi.
Şekil 15-Moody's, kaldıraçlı kredilerin sözleşme kalitesini değerlendiriyor (ABD ve Kanada)
(Kaynak: Moody's, Bloomberg) (Not: 5.0 en zayıf puan, 1.0 en güçlü puan.)
Şekil 16-Ortalama toplam borç / FAVÖK oranı
(Kaynak: Standard & Poor's, FT)
Düşük uçuculuk ortamı
İnanıyoruz, Gelişmiş ekonomilerin alışılmadık para politikaları, yatırım getirilerini ve oynaklığı sıkıştırırken, borçlanma maliyetlerini düşürürken, varlık yönetimi şirketlerini daha fazla kaldıraç kullanmaya ve daha fazla risk almaya teşvik etti. Aynı zamanda, aynı politika, şirketleri daha fazla borç almaya teşvik ediyor. Sabit gelir sektörü, bu düşük oynaklıktan diğer sektörlere göre daha fazla etkilenmektedir. Fonların her bir varlık sınıfının riskine (volatilite) dayalı yatırım portföyleri oluşturduğu ve ardından riski yönetmek için getiriyi artırmak için kaldıraç kullandığı "risk eşit" yatırım stratejileri giderek daha popüler hale geldi. Kaldıraç, yüksek ağırlıklı, düşük riskli varlıkların düşük getiri sorununu hafifletir. Bu genellikle, düşük riskli varlıkların düşük getirilerini dengelemek için daha fazla kaldıraçla birlikte hisse senetlerinden ziyade sabit gelir üzerinde daha fazla ağırlık içerir.Şubat 2018'de, VIX'in hızla yükselmesi ve kısa VIX'e odaklanan yatırım stratejileri nedeniyle oynaklık keskin bir şekilde arttı (örneğin, Velocity Shares Daily Vverse ETN, fiyat neredeyse sıfıra düştü). Mağdurlar, kolay getiri arayan birkaç fırsatçı yatırımcıdır ve bu olayın tüm finansal sistem üzerindeki etkisi sınırlıdır. Bununla birlikte, bir dereceye kadar, Şubat 2018 olayları, sabit gelir piyasasındaki çeşitli durumların sadece bir küçük evrenidir. Bu sefer, daha fazla ana akım yatırımcı, yapay olarak düşük oynaklıktan ve ucuz borçlanma maliyetlerinden tam olarak yararlanıyor. Piyasa bir dereceye kadar düzelecek ve etkisi trilyonlarca dolarlık varlık sınıflarının ticaret için kapatıldığı Şubat 2018'den çok daha büyük olacak.
Olay dizisi şu şekilde düzenlenebilir ve çeşitli faktörler risklerin artmasına neden olur:
1. Volatilitede keskin bir artışa yol açan bazı katalitik olaylar meydana geldi.
2. Yatırımcılar, yatırım portföylerinin riskini azaltmalı ve önce en likit piyasaya, yani sabit gelire odaklanmalıdır.
3. En likit piyasada, makineler işlemlere hakim olur ve makineler aynı anda likiditeyi çekebilir.
4. Yatırımcılar çıkmak için acele ettikçe, sabit gelir piyasası, yetersiz likidite ve işlevsizlik ile çalkantılı hale geldi.
5. Menkul kıymetleştirilmiş tahvil varlıklarının (CLO ve tahvil ETF'si gibi) işlem fiyatı, net aktif değerinde önemli bir indirimdedir.
6. Bu sorun, hisse senetleri gibi diğer likit varlık sınıflarına yayılır.
7. Önümüzdeki birkaç yıl içinde, borç mekanizmasının yeni oluşturulan kısmı kurumaya başlar, şirketlerin yeniden finanse etmesi zorlaşır ve ekonomi etkilenir.
Tabii ki, oynaklığın artmasında ana katalizörün ne olduğunu bilmiyoruz. Bu jeopolitik bir olay olabilir, yükselen piyasalardaki aşırı yüksek ABD doları borcu seviyesi, Çin'in varlık yönetimi endüstrisindeki yüksek kaldıraç, pasif ETF'ler, yüksek frekanslı tüccarlar, merkez bankası bilançolarının çok hızlı daralması, büyük şirketlerin beklenmedik iflasları, Euro bölgesi borç krizi ve hatta Bitcoin'in feci fikir birliği hatası ...
Mesele şu ki, belirli olay ne olursa olsun, önemli değil. Önemli olan, yapay olarak düşük volatilite ve aşırı kaldıraçtan kaynaklanan finansal sistemin içsel istikrarsızlığı ve kırılganlığıdır. Pek çok insan krizden sonra belirli katalitik olayları suçlayabilir ve krizin sebebini suçlayabilir, ancak bu bir dereceye kadar entelektüel olarak sahtekarlıktır.
sonuç olarak
Varlık yönetimi şirketleriyle karşılaştırıldığında, bankalar finansal sistem ve toplum için daha önemlidir. Varlık yöneticileri baskı altındaysa, bazı yüksek net değerli bireyler varlıklarını yazabilir; perakende ve kurumsal mevduatlar güvenli olmalıdır; bu nedenle, yaklaşan kriz 2008'deki kadar güçlü olmayabilir. Ancak, bu çok önemlidir Hükümetin mali krizin etkisini hafifletmek için müdahale etme yeteneği 2008'dekinden daha sınırlı olabilir .Birincisi ve en bariz olanı, merkez bankasının kullanabileceği yöntem ve önlemlerin büyük ölçüde düşürülmesi, faiz oranlarının çok düşük olması ve bilançonun büyük olmasıdır. İkincisi ve belki de daha önemlisi siyasi meselelerdir. ABD Başkanı Trump, Brexit veya Fransız sarı yelek hareketinin arkasındaki merkezi figürler, mali piyasalarda hükümetin müdahalesini desteklemeyebilir.
Günümüzün daha "popülist" siyasi ortamında, varlık fiyatlarını yükseltmeyi amaçlayan nicel gevşeme politikalarını veya diğer programları açıklamak daha mantıklı olabilir (genellikle büyük miktarlarda finansal varlığa sahip olmayan orta gelirli insanlar pahasına). Zorlayıcı. Bu nedenle, bir sonraki krizde, "siyasi ayaklanma" riskini yönetmek, merkez bankasının almaya istekli olabileceği eylem yelpazesini büyük ölçüde azaltabilir.
Lütfen unutmayın ki 2008'den sonra çeşitli hükümetlerde merkez bankasının politikalarına karşı çıkan bazı siyasi güçler var ve muhalefet 2011'de zirveye ulaştı. Bu sefer bir diğer önemli fark, sosyal medya gibi muhalefete liderlik edenlerin kullanabileceği araçların artık daha gelişmiş olmasıdır. 2008'den bu yana Batı'daki siyasi belirsizlik artmış görünüyor. Bu belirsizlik finansal dalgalanma ile etkileşime girmeye başlarsa, riskler artabilir.
Böyle bir krizin ne zaman ortaya çıkacağına gelince, belli ki bilmiyoruz. Bu rapordaki grafiklerin bir sorun bulduğuna inanıyoruz, ancak görünüşe göre Bu, zorunlu olarak bir finansal krizin eşiğinde olduğumuz anlamına gelmez; birkaç yıl alabilir . Bu olaylardan nasıl yararlanılacağına gelince, bu olayların ne zaman gerçekleşeceğini tahmin etmekten daha zor olabilir. Belki insanlar bir VIX çağrısı seçeneği, uzun vadeli kurumsal tahvil ETF satış seçeneği, endeks bağlantılı devlet tahvilleri, oynaklığa odaklanan hedge fonları ve altın ve hatta Bitcoin'e odaklanabilir. İnsanlar bu olayların ne zaman olacağını bilmese de portföyü ayarlama zamanı gelmiş olabilir.
