g u t x .com.tr İpek yolu - Çin'i anlamaya götürürüm

Kamu GYO'ları için Zorluklar ve Fırsatlar Gayrimenkul İşletmeleri için Altyapı GYO'larının Düzenleyici Kesin Onayı

Kaynak: China Securities

Ana noktaları

1. Gayrimenkullerin büyük küresel pazarlarda listelenen şirketler ve GYO'lar şeklinde listelendiğini veriler aracılığıyla gösterin Değerleme performansı (Prim / iskonto oranı ve getiri şartı dahil).

2. Yurtiçi pilot halka arz GYO'ları, denizaşırı GYO'lar ve yurt içi GYO'lar Uygulama karşılaştırması .

3. Düşük varlık getirisi, yerli GYO'larla karşı karşıyadır Önemli zorluk . GYO'lardaki varlık sahiplerine ve yatırımcılara tavsiyemiz.

4. Vanke (Depo ve Lojistik), ESR (Depo ve Lojistik) ve China Fortune Arazi Geliştirme (Endüstri Parkı) konusunda iyimser.

Temel sonuç

1. Singapur, Hong Kong, Amerika Birleşik Devletleri ve diğer pazarlarda listelenen emlak şirketleri ve GYO'ları seçiyoruz. Değerleme karşılaştırma analizi , Aşağıdaki yargıyı alın:

Varlık sahipleri için, GYO'ların değerlemesi borsada işlem gören şirketlerden daha iyidir;

Uluslararası piyasadaki farklı varlık GYO'larının getiri gereksinimleri oldukça farklıdır ve genel getiri seviyesi mevcut piyasa konsensüsünden daha yüksektir;

C-GYO'lar, denizaşırı listelemede Çin anakarasındaki varlıkların iskonto oranının çok yüksek olması ve getiri gereksiniminin çok yüksek olması, ancak C-GYO'ların getiri gereksiniminin yine de borç finansmanı maliyetinden daha yüksek olması durumunun hafifletilmesine yardımcı olabilir;

2. İnanıyoruz ki gerçek etkinin İş kararı Ancak, GYO'ların getiri gereksinimlerini karşılayan çok az sayıda varlık vardır ve GYO'ların varlık satışından ihraç edenin yatırım gelirini getirmesi zordur.

3. Varlıkları olanlar için İhraççı , Önerimiz şudur: Nispeten olgun ve gelişme potansiyeli olan az sayıda varlık seçmeye çalışın.İlk olarak, GYO'lar şeklinde listelenecekler. GYO yatırımcılarına uzun vadeli temettü ve hisse senedi fiyatı getirisi getirerek, sermaye piyasasında yönetim ekibinin kredisini oluşturur. İhraççı nihayet karma bir şekilde halka arz yapar ve halka arz fiyatlandırmasındaki temel varlıkları, olgunlaşmamış varlıkları ve ekip yeteneklerini tam olarak somutlaştırır.

4. GYO'lar için Yatırımcılar Teklifimizde dikkate alınacak temel faktörler şunlardır: getiri oranının sektör ortalama getiri oranı ile karşılaştırılması; varlıkların vadesi, GYO'ların getiri oranının iyileştirilmesi potansiyeli; Varlık yönetimi ekibinin temelindeki GYO'ların, maksimize etmek için uygun işlemleri geçme kabiliyetine sahip olup olmadığı Yatırımcı menfaatleri; GYO'ların temel varlıklarının bulunduğu sektörün kısa ve uzun vadeli beklentileri ve piyasanın sektörün geleceği konusunda aşırı iyimser olup olmadığı.

5. Bu deneme çoğu emlak şirketine doğrudan fayda sağlamıyor, ancak yine de yerel depolama, lojistik ve endüstri parkı varlıklarını elinde bulunduran emlak şirketlerine fayda sağlıyor. Vanke (depolama ve lojistik), ESR (depolama ve lojistik), China Fortune Land Development (endüstri parkı) konusunda iyimseriz; Suzhou High-tech (endüstri parkı), Everbright Jiabao (ticari emlak fonu, bu sefer doğrudan fayda sağlamaz).

6. risk uyarısı : Halka arz edilen GYO'ların ilerlemesi beklenenden daha yavaştır ve gayrimenkul şirketlerinin altyapı GYO'larının denetimi ve onayı katıdır.

Kataloğa genel bakış

1. Pilot altyapı halka arz GYO'ları

Yerli GYO'lar için önemli bir küçük adım

1.1 Altyapı GYO'larının pilot açılışı, GYO'ların yerel halka arzını teşvik edecek

30 Nisan'da Çin Menkul Kıymetler Düzenleme Komisyonu, "Altyapı Menkul Kıymetleri Yatırım Fonlarının Halka Arzına İlişkin Kılavuz İlkeleri (Deneme Uygulaması için)" (yorumlar için taslak) yayınladı. 3 Mayıs'ta, Çin Menkul Kıymetler Düzenleme Komisyonu ve Geliştirme ve Reform Komisyonu ortaklaşa "Altyapı Sektöründe Gayrimenkul Yatırım Ortaklığı Fonlarının Teşviki Hakkında" yayınladı. GYO'lar) Çin'in GYO'larının nihayet küçük bir adım attığını belirten "Pilot İlgili Çalışmalar Hakkında Bildirim".

GYO'lar yüksek likiditeye, güçlü güvenliğe ve nispeten istikrarlı gelire sahiptir ve gayrimenkul piyasasındaki hisse senedi varlıklarını etkin bir şekilde yeniden canlandırabilir.Altyapı GYO'lar aynı zamanda uluslararası olarak yaygın olarak tahsis edilen varlıklardır. Bu pilot, gelecekte GYO uygulamalarını daha da derinleştirmek için çok önemlidir, ancak bu yalnızca küçük bir adımdır Belge, yalnızca depolama ve lojistik, ücretli yollar, havaalanı ve liman ulaşım tesisleri, su, elektrik ve ısı ve diğer belediye tesisleri dahil olmak üzere belirli gayrimenkul varlıklarını desteklemektedir. Sanayi parkları gibi diğer altyapılar, konut ve ticari gayrimenkuller için, bu devasa borsanın GYO'lar aracılığıyla listelenmeyi dört gözle beklemesi gerekiyor.

GYO'lar politika sürecini ilerletir:

Varlık menkul kıymetleştirme işi, 2005 yılında Çin'de denenmeye başlandı ve ilk yerli GYO ürünü Mayıs 2014'e kadar kurulmadı. Politikaların güçlü desteğiyle, yerli GYO ürünlerinin geliştirilmesi olgunlaştı. Yakın zamanda başlatılan halka arz GYO'ları pilot belgesi , Yurtiçi GYO ürünlerinin uluslararası GYO ürünlerine daha fazla çalışma ve geçişine işaret etmek.

1.2 GYO'lar, uluslararası sermaye piyasasında önemli finansal ürünlerdir.GYO şeklindeki gayrimenkul listeleri daha yüksek değerlemeler elde edebilir

GYO'lar veya Gayrimenkul Yatırım Ortaklıkları, temel varlıklar olarak olgun gayrimenkulleri ve ana gelir kaynağı olarak temeldeki gayrimenkulün kira geliri ve katma değer gelirini esas olarak kullanan finansal ürünlerdir. GYO'lar genellikle girişimciler tarafından özel olarak kurulmuş bir varlık yönetimi şirketi tarafından yönetilir.Kalken işlem gören GYO'lar için, yatırımcılar açık piyasada hisse değişimi yapabilirler.

GYO'lar Yatırım hedefleri Genel olarak, ofis binaları, alışveriş merkezleri, oteller, depolama merkezleri, apartmanlar, tıbbi bakım ve emeklilik gibi düzenli ve istikrarlı geliri olan gayrimenkul projeleri de altyapı varlıkları olabilir. Genel olarak öz sermaye GYO'ları, ipotek türü ve hibrit GYO'lara bölünebilir.

GYO'larda hem Borç ve sermaye . İstikrarlı nakit akışı ve dağıtım oranı açısından, GYO'lar istikrarlı kuponlar sağlar, istikrar ve büyümeyi dikkate alır ve borcun özelliklerini yansıtır. Ancak aynı zamanda, GYO'lar, öz sermaye özelliklerine sahip olan varlık değerlemesi kısmından da yararlanabilirler.

GYO'lar hem ihraççılar hem de yatırımcılar için yansıtılır Bir çok avantaj . İhraççı, dayanak varlıkların mülkiyetini elinde tutmaya devam edebilir ve aynı zamanda finansman yoluyla sermaye cirosunu hızlandırabilir. GYO'lar, çeşitli mülkleri barındırabilir, profesyonel yönetim yoluyla işletme gelirini artırabilir ve varlık izolasyonu yoluyla varlık risklerini azaltabilir. Aynı zamanda yatırımcılar için GYO'lar yatırım portföyünü zenginleştirir ve varlık tahsisi yoluyla yatırım risklerini çeşitlendirmeye yardımcı olur.

Amerika Birleşik Devletleri, Singapur ve diğer pazarlarda, GYO'ların dağıtılabilir gelirin temettü dağıtım oranının prensipte% 90'dan az olmadığı konusunda anlaşması gerekir.Yatırımcılar, temettü dağıtım seviyesini tam olarak takip edebilir ve belirli bir Yatırımcı tercihi Yukarıda belirtilen pazarlarda, GYO'lar esas olarak listelenmektedir.

Bu nedenle, genel olarak, GYO şeklinde gayrimenkul listeleme, şirketlerin listelemesinden daha yüksek bir değere sahiptir.

2. Uluslararası sermaye piyasalarında GYO değerlemelerinin karşılaştırılması

(Borsaya kayıtlı şirketlerin formları ile karşılaştırma dahil)

A-hisseleri, Hong Kong hisse senetleri ve Singapur'da listelenen şirketler şeklinde listelenen 20 şirketi, 13 Hong Kong GYO örneği, 43 Singapur GYO örneği ve 33 ABD GYO örneği seçtik. Bunlar arasından Hong Kong örnek hisse fiyatı 6 Haziran 2019 verilerinden, kalan örnek hisse fiyatları ise 31 Aralık 2019 verilerinden seçilmiştir.

2.1 Borsaya kayıtlı bir şirket olarak listelenen gayrimenkul varlıklarının iskonto oranı nispeten yüksektir

A hisseleri:

2019 yılında halka açık emlak şirketlerinin ortalama temettü oranı% 33,2'dir ve buna karşılık gelen temettü oranı% 3,0'dur; piyasa fiyatı genellikle hisse başına net varlıklara göre önemli bir prime sahiptir (Financial Street hariç) ve ortalama prim yaklaşık% 79'dur. Asıl sebep şu ki A hisseli şirketlerin çoğu, Maliyet yöntemi ölçümü .

Hong Kong hisse senetleri:

Ana varlıklar şurada bulunur: Anakara Ticari emlak şirketlerinin 2019'daki ortalama temettü oranı% 20,1 olup,% 3,8'lik bir temettü oranına karşılık gelir; piyasa fiyatı, hisse başına net varlıklara ortalama% 60 indirimdir.

Ana varlıklar şurada bulunur: Hong Kong Ticari emlak şirketlerinin 2019'daki ortalama temettü oranı% 60,4 olup,% 4,6'lık bir temettü oranına karşılık gelir; piyasa fiyatı, hisse başına net varlıklara ortalama% 39 indirimdir. 2019'da% 60'lık ortalama temettü oranı temel olarak Wharf Real Estate'in 2019'daki nakit temettü oranının% 100'ü aşmasıdır.Bu değer hariç tutulursa, ortalama temettü oranı% 44'tür.

Singapur hisse senetleri:

Singapur'da borsada işlem gören ticari gayrimenkul şirketlerinin 2019'daki ortalama temettü oranı% 31,4 olup,% 3,1'lik bir getiri oranına karşılık gelir; piyasa fiyatlarının hisse başına net varlıklara ortalama iskonto oranı% 17'dir.

2.2 Farklı pazarlarda listelenen GYO'ların piyasa değeri net varlıklara indirgenmiştir.

Hong Kong, Singapur ve Amerika Birleşik Devletleri'ndeki GYO'ların değerlemesinin karşılaştırılması

Hong Kong hisse senedi GYO'ları

Hong Kong'daki 13 GYO'nun net varlıklara ortalama iskonto oranı% 25,2'dir. Bunlar arasında, Link Emlak Fonu% 1,2, China Merchants Emlak Fonu% 12,9 ve Jinmao Hotel% 32,0 prime sahiptir. Kalan 10 GYO'nun tümü indirim gösterir ve piyasa fiyatları hisse başına net varlıklarından daha düşüktür. Jin Mao Hotel, ölçmek için maliyet yöntemini benimser, PB 1,36'dır. China Merchants Trust, liste temettü taahhüdü nedeniyle daha yüksek PB'ye sahiptir.

Singapur GYO'ları

Singapur GYO'larının piyasa fiyatı, net aktiflere göre ortalama% 8,4 prim oranına sahiptir. Çin'in varlık GYO'larında, CapitaLand Çin'in PB'si hariç, diğer Çin varlıklarının piyasa fiyatları hisse başına net varlıklardan daha düşüktür.

ABD hisse senedi GYO'ları

ABD hisse senedi GYO'larının net varlıklara ortalama primi% 110,4'tür. Bunlar arasında en yüksek prim oranı konut (% 148), ardından sanayi (% 129) ve medikal (% 117).

2.3 Borsaya kayıtlı bir şirketin listelemesinin, GYO'lara göre listelemeye göre daha derin bir indirim oranı vardır

Borsaya kayıtlı şirketler şeklinde listelenen varlıklar daha derin bir iskonto oranı gösterir Bunlar arasında, Hong Kong hisselerinin (Çin ana varlıkları) sahip olduğu mülkler% 60, Hong Kong hisse senetlerinin (Hong Kong yerel varlıkları) sahip olduğu mülkler% 39 ve Singapur hisse senetlerinin sahip olduğu mülkler% 17 iskonto edilir. Bu değer Hong Kong GYO'larından (Çin ana karası) daha yüksektir. Varlıklar), Hong Kong GYO'ları (Hong Kong yerel varlıkları) ve Singapur GYO'larının varlık indirim oranları.

İki kurumsal listeleme biçimi ve GYO listesi arasındaki değerleme farkının ana nedenleri şunlardır: Hisse senedi sahibi gayrimenkul şirketi, kira gelirinin çoğunu yatırımcılara temettü şeklinde dağıtma sözü vermemiş, yatırımcıların borsada işlem gören şirket Capex'e olan hoşnutsuzluğu şirketin değerlemesinin indirimli olmasına neden olmuştur. Mevcut piyasa kabulü altında, yatırımcılar için henüz oluşmamış varlık değer kazanımı ve elden çıkarma kazançlarını tanımaları daha zordur ve gerçek işletme geliri düzeyine daha fazla önem verirler.

Hong Kong GYO'ları çok aktif değildir ve ortalama iskonto oranı Singapur'unkinden daha yüksektir; aynı zamanda, Singapur'daki offshore Çinli varlıkların GYO'larının iskonto oranı Singapur'daki diğer varlık GYO'larından daha yüksektir.

Olgun piyasalarda, yatırımcılar en çok değer tutan mülk varlıkları veya borsaya kayıtlı şirketler Verim endeksi ile Net nakit akışı göstergesi Bu nedenle, mülkün vadesi / işlerliği değerleme seviyesinin belirlenmesinde önemli bir faktördür ve olgunlaşmamış mülkün piyasada tanınırlık kazanması zordur.

ABD, Singapur ve diğer piyasalarda, GYO'ların dağıtılabilir gelirin temettü dağıtım oranının prensip olarak% 90'dan az olmadığı konusunda hemfikir olmaları gerekir.Yatırımcılar, temettü dağıtım seviyesini tam olarak takip edebilir ve uzun süredir belirli yatırımcı tercihleri oluşturabilir.Bu nedenle GYO'lar yukarıdaki pazarlarda kullanılmaktadır. Esas olarak listelenmiştir.

2.4 Hong Kong hisse senedi GYO'larının farklı varlık türleri ve getirileri

Hong Kong piyasasının, Anakara'daki varlıkların getirisi için daha yüksek gereksinimleri vardır ve aynı zamanda, tüccarlar ve ofis binalarına göre otel ve kompleks varlıklardan daha yüksek getiri gerektirir. Hong Kong pazar örneğinde, Çin ana varlıkları ve Hong Kong yerel varlıkları da dahil olmak üzere toplam 13 GYO var. 2019 getiri oranını hesaplamak için 6 Haziran 2019'daki Hong Kong hisse senedi fiyatını kullanıyoruz. Hong Kong piyasası GYO'larının getiri oranı% 2,9 ile% 7,7 arasında değişiyor Bunlar arasında, genel aritmetik ortalama getiri oranı% 5,4'tür.

Varlıkların ait olduğu alan açısından, Hong Kong yerel varlık GYO'larının 2019'daki ortalama getirisi% 4,6 ve anakara varlıklarının ortalama getirisi% 6,4 oldu. Hong Kong'da yerel varlıkların getirisi% 2,9 ile% 6 arasındadır Link GYO'ların temel varlıklarının tamamı Hong Kong'un çekirdek bölgelerinde yer almaktadır ve getiri oranları sadece% 2,9'dur.

2019'da Çin anakara varlıklarının getirisi% 5,1 ile% 7,7 arasındadır ve bu genellikle Hong Kong'un yerel varlıklarından daha yüksektir. Yeni listelenen China Merchants Real Estate Trust'ı örnek olarak ele alalım. 2019'un sonunda halka açıldı ve 2019'dan 2022'ye kadar 0,236, 0,236, 0,254, 0,261 HK $ 'lık fon birimi başına yıllık dağıtım sözü verdi. Temettü taahhüdü kapsamında, China Merchants Real Estate Trust'ın 2019'daki getiri oranı hala% 7,1'e kadar yükseliyor, bu da yatırımcıların temettü taahhüdü kapsamında kazançların sürdürülebilirliğine yeterince güvenmediklerini gösteriyor.

Varlık türü açısından bakıldığında, AVM sektöründe GYO'ların getiri oranı% 3,9, ofis binası sektöründe GYO'ların getiri oranı% 5,3, kompleks sektördeki GYO'ların getiri oranı% 6,8 ve otelcilik sektöründe GYO'ların getiri oranı% 5,7 oldu.

2.5 Singapur GYO'larının farklı varlık türleri ve getirileri

Singapur pazarındaki 43 örnek GYO'ya baktığımızda, 2019'daki getirilerini hesaplamak için salgın öncesi hisse senedi fiyatını kullanıyoruz. Örnek GYO'ların getirisi% 2,4 ile% 10,8 arasında ve aritmetik ortalama getiri% 6,4'tür. Anakara Çin'deki varlık GYO'larının getirisi, diğer bölgelerdeki varlıklardan daha yüksektir.

Varlığın bulunduğu bölgeye göre, 43 örnek arasında, getiri aralığı% 7,1 ila% 12,9 ve aritmetik ortalama getiri oranı% 7,7 olan 7 Anakara Çin varlık GYO'ları bulunmaktadır. Singapur'un yerel varlıkları da dahil olmak üzere diğer GYO'ların getirisi, aritmetik ortalama% 6,0'lık getiri ile% 5,2 ile% 6,5 arasındadır.

Varlık türüne göre, Ofis binası GYO getiri oranı% 5,1, perakende sektörü GYO getiri oranı% 7,2, medikal sanayi GYO getiri oranı% 6,3, otel / hizmetli apartman GYO getiri oranı% 3,9 ve sanayi sektörü GYO getiri oranı% 6,6'dır. Diğer sektörlerdeki RETI'lerin getiri oranı% 6,2'dir.

2.6 ABD GYO'larının farklı varlık türleri ve getirileri

ABD pazarındaki 33 örnek GYO'nun genel getiri oranı% 0 ile% 15 arasındadır ve aritmetik ortalama getiri oranı% 4.7'dir. ABD piyasasının belirli bir geri alım oranına sahip olması nedeniyle, yatırımcıların getiri gereksinimi biraz daha düşük olabilir.

GYO'ların farklı sektörlerdeki aritmetik ortalama getiri oranları farklıdır; tıbbi tip% 4,5, endüstriyel tip% 2,2, ofis tipi% 3,6, konut tipi% 3,9, bölgesel alışveriş merkezi tipi% 12,1 ve perakende tipi% 4,7.

2.7 GYO'ların Hong Kong, Singapur ve Amerika Birleşik Devletleri'ndeki getirilerinin karşılaştırmasının özeti

Anakara Çin varlıkları GYO'ların yurtdışında listelenmesi daha da dezavantajlıdır. Anakara Çin varlık GYO'larının Hong Kong'da mı yoksa Singapur'da mı listelendiğine bakılmaksızın, ortalama getirileri yerel pazardaki diğer varlıklardan daha yüksektir.

Yatırımcıların GYO'larda Anakara Çin'deki varlıklar için gereksinimleri Daha yüksek getiri oranı . Hong Kong pazarındaki 13 GYO'nun 6'sı Çin Anakarası varlıkları ve 7'si Hong Kong yerel varlıklarıdır.Hong Kong yerel varlıklarının aritmetik ortalama getirisi% 4,53 ve Çin Halk Cumhuriyeti varlık GYO'larının aritmetik ortalama getirisi% 6,11'dir. Singapur pazarında, anakara Çin varlıklarının GYO'larının aritmetik ortalama getirisi% 7,89 ve bölgenin geri kalan varlıkları% 6,87'dir.

Yatırımcılar, farklı pazarlardaki varlık türlerinin Farklı tercihler . Hong Kong pazarında, Hong Kong işletmeleri operasyonel kapasite ve karlılık açısından daha iyi performans gösterdi Yatırımcılar alışveriş merkezleri için% 2,9 -% 4,8 arasında bir getiri oranına ihtiyaç duyuyorlar. ABD pazarında, yatırımcıların endüstriyel ve konut daireleri için getiri gereksinimleri, alışveriş merkezleri için olanlardan önemli ölçüde daha düşüktür.

3. Yurtiçi GYO'lara pratik bir seviyeden bakmak

Geliştirme durumu Yurtdışı GYO'larla karşılaştırıldığında

3.1 Yurtiçi GYO'ların gelişimi

Şu anda, Çin'de gerçek GYO ürünleri ihraç edilmemiştir. 5 Mayıs 2020 itibarıyla, borsa piyasasında toplam ihraç büyüklüğü 120.469 milyar yuan olan toplam 64 GYO benzeri menkul kıymetleştirme ürünü ihraç edilmiştir. En eski GYO benzeri ürün olan "CITIC Qihang Özel Varlık Yönetim Planı" 2014 yılında çıkarılmıştır. 25 Nisan. 31 Ağustos 2019 itibariyle, Shenzhen Menkul Kıymetler Borsası tipi GYO'ların oranı yalnızca% 7'dir.

Şangay ve Shenzhen işlemlerinde GYO'ların dayanak varlık türlerinin oranı açısından ilk 3 oran alışveriş merkezleri (% 34,5), perakende mağazaları (% 26,7) ve ofis binaları% 18,8'dir.

3.2 Yurt içi GYO'ların ve yurt dışı GYO'ların işlem yapısı

Şu anda, Çin Anakarasındaki benzer GYO'lar, proje şirketinin öz sermayesini satın almak için sözleşme fonlarının kurulmasıdır. Yapı bakımından yurt dışı GYO'lardan en büyük farkı, düşük önceliğe sahip olmaları ve iç yükümlülükler olarak sınıflandırılmalarıdır. Ancak, düşük dereceler genellikle ihraççı tarafından veya ihraççının geri satın alma anlaşmalarını imzalaması vb. Yoluyla satın alındığı için, genellikle gerçek hisse senedi borçları olarak görünürler.

Yurtdışı GYO'ların yapısı genel olarak bir kurumsal fon kurmak, proje şirketinin öz sermayesini satın almak ve daha sonra çıkış için RIET'leri ihraç etmek için SPV'ye aktarmak şeklindedir.Ortatıcılara veya gayrimenkul fonu tröst sahiplerine temettü ödenmesi gerekir ve uluslararası piyasada temettü dağıtım oranı prensipte değildir. % 90'dan az. Yöneticiler ve mütevelliler GYO'lara yönetim ve saklama hizmeti vermekte ve aracılık ücreti talep etmekte, aynı zamanda GYO'lar dış alacaklılardan borçlanabilmektedir.

3.3 Yurtiçi GYO'lar Durum 1: CITIC Qihang Özel Varlık Yönetim Planı

CITIC Securities, Nisan 2014'te "CITIC Qihang Özel Varlık Yönetim Planı" nı başlattı ve Mayıs ayında Shenzhen Menkul Kıymetler Borsası'nda listelendi ve bu, Çin'in ilk sermaye GYO'larının lansmanı oldu. Planın toplam ölçeği yaklaşık 5.21 milyar yuan'dır ve yatırım hedefleri Pekin CITIC Menkul Kıymetler Binası ve Shenzhen CITIC Menkul Kıymetler Binası'dır.

Planda fon hisselerinin% 70,1'i öncelikli,% 29,9'u ise daha düşük. Planın özel yerleştirme niteliği nedeniyle, her bir transfer tutarının önceliği 50 milyon yuan'dan az değildir ve alt notu 30 milyon yuan'dan az değildir Transfer eşiği yüksektir Aynı zamanda, yatırımcılar 200'den az kişi ile sınırlıdır ve açık pazarda ihraç edilemez. İşlem, yetersiz likidite ile sonuçlandı. Plan, yıllık getiriler beklemesine rağmen, piyasa dalgalanmaları ile bağlantılı değildir ve karşılık gelen öz sermaye priminden yararlanamaz ve özel sermayenin doğası gereği, bilgileri kamuya açıklamak imkansızdır.

3.4 Yurtiçi GYO'lar Durum II: Qianhai Penghua Vanke

Qianhai Penghua, Eylül 2015'te listelenen ilk halka arz GYO'larıdır, ancak yine de uluslararası ana akım GYO'lardan farklıdır. Hisse geri alımı ve marjı üzerinde mutabık kalınan fon, esasen dipten bir anlaşmadır. İhraççı için, bu yöntemle finansman esasen vaat edilen getirileri olan bir borç finansmanıdır.Yatırımcılar için Qianhai Penghua GYO'ları kısıtlamaları nedeniyle kısıtlanmıştır. Cinsel çıkış yöntemi GYO'ların varlıklarını yeterince likit hale getirmiyor.

Kurumsal yapı açısından, genellikle kurumsal bir sisteme dayanan uluslararası ana akım GYO'lardan farklı olarak, Qianhai Penghua GYO'ları kapalı uçlu bir fon formunu benimsemektedir.
Süre ve çıkış açısından, ana akım GYO'lar genellikle kalıcıdır ve gayrimenkul yatırım şirketlerinde doğrudan mülk veya özsermaye satarak gayrimenkul işinden çıkıp yerini alabilir; Qianhai Penghua'nın süresi 10 yıldır ve bu süre gayrimenkulle ilgili yatırım projelerinin yerini alamaz. Bu da fonun likiditesini düşürür ve çıkış mekanizması yeterince esnek değildir.

Aynı zamanda Qianhai Penghua GYO'ları gayrimenkul sahibi olmayıp hedef şirketin öz sermayesine yatırım yaparak proje şirketinin kar temettüünü elde etmekte ve her üç yılda bir öz sermayeyi Vanke'ye devrederek kira geliri ile kar temettü arasındaki farkı elde etmektedir.
Kredi geliştirme mekanizması açısından, Qianhai Penghua da daha fazla gereklilik ortaya koydu.Vanke'nin, gerçek kira geliri ile tahmini kira geliri arasındaki farkı telafi etmek için hedef şirkete 20 milyon yuan'lık bir döner mevduat yatırması gerekiyor.

3.4 Hong Kong, Singapur ve Yurtiçi GYO'ların Karşılaştırması

Hong Kong ve Singapur GYO'larını, yerel GYO'ları karşılaştırdık ve iki boyuttan halka açık GYO'ları (kısmi tahmin) sunduk: temel unsurlar, yeniden yapılandırma ve listeleme aşaması ve yurt içi halka arz edilen GYO'ların denizaşırı GYO'lara benzer olduğunu gördük. Spesifik belirtiler aşağıdaki gibidir:

Yabancı GYO'lar reel hisse senetleri, yerli GYO'lar reel hisse senetleri ve yerli GYO'lar (kısmen öngörülen) reel hisse senedi olarak listelenmiştir. Hong Kong, Singapur ve diğer yerlerde temsil edilen denizaşırı GYO'lar yüzeyde borçtur, özünde öz sermaye.Aksine, yurtiçi GYO'lar gerçek borçtur, ancak yurtiçi halka arz edilen GYO'lar yurtdışı GYO'lara yakındır ve gerçek borçlara aittir.
Ürün yapısı açısından, yurt dışı GYO'lar ve yurt içi GYO'lar (kısmen tahmin edilen) katmanlaştırılmamış ve dış yükümlülükler iken, yurt içi GYO'lar öncelikli olarak daha düşük olacak şekilde katmanlara ayrılmış ve iç yükümlülüklerdir.
Kredi geliştirme mekanizması açısından, yurt dışı GYO'lar ve yurt içi GYO'lar (kısmen öngörülen) risk izolasyonu ve değer katmaya gerek yoktur.GYO'ların notu, oluşturucu veya ana şirketin derecelendirmesinden daha yüksek olabilir; yurt içi GYO'ların riskleri izole değildir ve genellikle orijinal varlık bulundurma veya oluşturma gerektirir İnsanlar değer katar.

4. Özet ve yatırım önerileri

4.1 Hong Kong, Singapur ve diğer pazarlardaki deneyimler, listelenen şirketler şeklindeki GYO'ların değerlemesinin, borsada işlem gören şirketlerden daha iyi olduğunu göstermektedir.

Hong Kong'daki 13 GYO'nun piyasa değerinin net varlıklara ortalama iskonto oranı% 25 ve listelenen 12 holding varlığının ortalama iskonto oranı% 29;

Singapur'daki 43 GYO'nun piyasa değeri, net varlıklar üzerinde ortalama% 8 prim oranına sahiptir ve listelenen 3 holding varlığının ortalama iskonto oranı% 17'dir;

Hong Kong'da GYO'lar şeklinde listelenen anakara Çin varlıkları için indirim oranı% 25.22 ve borsada işlem gören bir şirket olarak listeleme için indirim oranı% 29'dur.

Amerikan holdingleri temelde GYO şeklinde listelenmiştir ve borsada işlem gören şirketlerin karşılaştırmalı bir örneği bulunmamaktadır. Ancak genel olarak, ABD GYO'larının değerlemesi nispeten yüksektir ve örnek GYO'ların piyasa değeri, net varlıklara göre% 110'luk bir prim oranına sahiptir.

4.2 Uluslararası piyasadaki farklı varlık GYO'larının getiri gereksinimleri oldukça farklıdır ve genel getiri seviyesi mevcut piyasa konsensüsünden daha yüksektir

Hong Kong ve Singapur pazarlarında: Alışveriş merkezi varlıkları arasında, Hong Kong GYO'larının ve Singapur GYO'larının ortalama getirileri sırasıyla% 4,8 ve% 7,3'tür. Ofis varlıkları arasında, Hong Kong GYO'larının ve Singapur GYO'larının ortalama getirileri sırasıyla% 5,4 ve% 6,0'dır. Singapur GYO'larında tıbbi varlıkların ve endüstriyel varlıkların getiri oranları sırasıyla% 6,3 ve% 6,5'tir.

ABD pazarında farklı varlık türleri açıkça farklılaştırılmıştır. ABD pazarındaki çeşitli varlıkların ortalama getirisi% 2,2 ile% 12,6 arasındadır.Bunlardan biri, piyasa, endüstriyel varlıklardan en düşük getiriyi ve ticari varlıklardan en yüksek talebi gerektirir.

Örnek istatistiklere göre Hong Kong piyasasında 13 GYO'nun aritmetik ortalama getirisi% 5,4; Singapur pazarındaki 43 GYO'nun aritmetik ortalama getirisi% 6,4 ve ABD pazarındaki 33 GYO'nun aritmetik ortalama getirisi% 4,7'dir.

Özetle, gelişmiş ülkelerde ve düşük faiz ortamına sahip bölgesel pazarlarda bile, örnek GYO'ların ortalama getirisi, genel kamuoyunun GYO değerleme algısından farklı olarak, hala% 5 ile% 6 arasındadır.

Hong Kong ve Singapur piyasalarında listelenen anakara Çin varlıkları için getiri gereksinimleri daha da yüksektir.

4.3 C-GYO'lar, Çin anakarasındaki varlıkların iskonto oranının çok yüksek ve getiri gereksiniminin çok yüksek olduğu durumunun hafifletilmesine yardımcı olabilir, ancak C-GYO'ların getiri gereksinimi muhtemelen borç finansmanı maliyetinden daha yüksek olacaktır.

Yurtdışında listelenen yerli varlıkların iskonto oranının çok yüksek olması veya getiri oranının çok yüksek olmasının bir kısmı, sınır ötesi işlem sürtüşmesinden kaynaklanmaktadır. Örneğin: döviz kuru riski, vergi teşviki olmaksızın sınır ötesi temettülerin neden olduğu zararlar, sınır ötesi işlem yapılarının neden olduğu ek vergi maliyetleri ve yabancı yatırımcıların yerli varlıkları yanlış anlamasından kaynaklanan değerleme kayıpları.

C-GYO'lar başarılı bir şekilde devreye alınırsa, sınır ötesi işlem sürtüşmesi ortadan kaldırılabilir ve getiri gereksinimi bir ölçüde azaltılabilir. C-GYO'lar aracılığıyla listelenen yurtiçi varlıkların getirisinin, yurtdışına kıyasla yaklaşık 100 BP azaltılabileceğini umuyoruz. Yüksek kaliteli varlıklar için C-GYO'ların getirisinin% 5-% 6 olması ve ortak varlıklar için C-GYO'ların getirisinin% 6-% 8 olması beklenmektedir.

% 5-% 8 getiri aralığı, bazı firmaların borç finansman maliyetinden daha yüksektir. Bu nedenle, çok sayıda ihraççı, GYO ihraç etmenin uygun maliyetli olmadığına inanmaktadır. Bu konuyla ilgili olarak, GYO'ların getiri oranı ile borç finansmanının maliyeti arasındaki karşılaştırmanın aşağıdaki nedenlerle mantıksız olduğuna inanıyoruz:

Varlıkların GYO'lara ihracı bir tür öz sermaye transferidir ve GYO sahipleri, varlıkların fiili işletme risklerinden kaynaklanan temettü dalgalanmalarını karşılayacaktır. Borçlunun borç yoluyla finanse edilmesi sürecinde, borçlu anapara ve faizi geri ödeme sözü verir ve alacaklı varlığın fiili işletme riskini üstlenmez. Bu nedenle, varlıkların uzun vadeli büyümesinin çok yüksek olmaması kaydıyla, yatırımcıların GYO'ların getiri oranına olan gereksinimleri, borçlanma maliyetinden düşük olmayacaktır.
Bir işletmenin borçlanma maliyeti ve kredi bakiyesi dinamik bir denge değeridir.Bir işletmenin belirli bir borçlanma maliyetiyle sonsuza kadar borçlanabileceğini varsayamayız. Çoğu zaman, işletmelerin kredi verme davranışı hala kredi limitleri, borç göstergeleri ve kredi notları tarafından sınırlandırılmaktadır. Çünkü öz kaynak finansman maliyetleri ve borç finansman maliyetleri tamamen karşılaştırılabilir değildir.
Yüksek borcu olan bazı şirketler için, fiili borçlanma maliyetleri yüksek tek haneye, hatta% 10'un üzerine çıkmıştır. Dolayısıyla maliyet açısından bakıldığında birçok firma% 5 -% 8 arası getiri oranını da kabul edebilmektedir.

4.4 Kurumsal karar vermeyi gerçekten etkileyen şey, GYO'ların getirisi gereksinimlerini karşılayan çok az varlığın olması ve GYO'ların, ihraççının yatırım gelirini varlık satışından getirmesinin zor olmasıdır.

Yurtiçi gayrimenkulü rahatsız eden en büyük sorun, düşük kira geliri veya işletme geliri seviyesi ve NOI varlık oranının genel seviyesidir (pay net işletme geliri ve payda, faiz kapitalizasyonu ile sermaye harcamalarıdır).

Örnek olarak alışveriş merkezlerini ele alırsak, "3, 6; 5, 9" Singapur'un referans varlık yönetimi seviyesidir ve özellikle faaliyetin üçüncü yılında% 6 ve beşinci faaliyet yılında% 9 NOI oranına atıfta bulunur. Aslında, alışveriş merkezinin planlama ve inşaat döngüsü de üç yıl sürüyor, dolayısıyla üçüncü işletme yılı zaten projenin altıncı yılı ve beşinci işletme yılı şimdiden projenin sekizinci yılı.

Yani 3, 6; 5, 9 kıyaslama hızına göre projenin NOI oranı sadece 6. yılda% 6'ya, 8. yılda ise sadece% 9'a ulaştı. Ancak, kurumlar vergisi ile GYO'lar arasında elde tutulan karlar arasında NOI ve temettüler arasında hala bir fark vardır; 6. ve 8. yıllarda dağıtılabilir getiri oranları sırasıyla yaklaşık% 5 ve% 8'dir.

Bildiğimiz kadarıyla yerli ticari varlıkların çoğu "3, 6; 5, 9" artış oranına ulaşamıyor. Yurt içi alışveriş merkezlerinin "3, 6; 5, 9" referans standartlarını karşılayabileceğini varsaysak bile % 5 -% 8 getiri oranına göre projenin 6. yılında GYO şeklinde listelenen varlıkların çoğu, ihraççının yatırım zararları yaşamasına neden olacaktır; projenin 8. yılında GYO şeklinde listelenmesi ancak proje anaparasını alabilmektedir. Yatırım gelirinin% 0 -% 60'ı.

4.5 İhraç edenin en iyi strateji seçimi

Gayrimenkulu ihraççılar için aşağıdaki stratejiler seçilebilir:

Göreceli olarak olgunlaşmış ve yükseltme için orta potansiyele sahip varlıkları ilk önce GYO'lar biçiminde listelenmek üzere seçmeye çalışın. Bu tür varlıklar, GYO yatırımcılarının gereksinimlerine daha uygundur ve ihraççı, cari dönemde varlıkların düşük getirisi nedeniyle değerlemede bir kayıp yaşamayacaktır.
GYO'ların temel varlıklarının fiili operasyon ve yönetim ekibi (genellikle ihraççı), uzun vadeli operasyonlar yoluyla dayanak varlıkların değerini istikrarlı bir şekilde artırmış, böylece GYO'ların hisse senedi fiyatını artırmıştır. GYO'larda yatırımcılara uzun vadeli temettü ve hisse senedi fiyatı getirisi getirerek yönetim ekibinin sermaye piyasasındaki kredisini oluşturur.
İhraççı nihayet karma bir şekilde halka arz yapar ve halka arz fiyatlandırmasındaki temel varlıkları, olgunlaşmamış varlıkları ve ekip yeteneklerini tam olarak somutlaştırır.

4.6 GYO'lardaki yatırımcıların dikkate alması gereken faktörler

GYO'lardaki yatırımcılar için araştırılması gereken temel faktörler:

Getiri oranının endüstri ortalama getiri oranıyla karşılaştırılması;
Varlıkların vadesi, GYO'ların getiri oranını artırma potansiyeli;
Varlık yönetimi ekibinin temelini oluşturan GYO'ların uygun işlemler yoluyla yatırımcıların çıkarlarını maksimize etme kabiliyetine sahip olup olmadığı;
GYO'ların temel varlıklarının bulunduğu sektörün kısa ve uzun vadeli beklentileri ve piyasanın sektörün geleceği konusunda aşırı iyimser olup olmadığı.

4.7 Yurtiçi halka arz GYO pilotlarının getirdiği A-hisse fırsatları

Mevcut kamu GYO pilot kapsamı, yalnızca depolama ve lojistiği, ücretli yolları, hava limanları ve limanlar gibi ulaşım tesislerini, su, elektrik ve ısı gibi belediye tesislerini, endüstriyel parkları ve diğer altyapıları, konut ve ticari gayrimenkul projeleri hariç içerir; bu nedenle, bu pilot doğrudan faydalı değildir. Emlak şirketlerinin büyük çoğunluğu.

Ancak yurt içi depolama, lojistik ve endüstri parkı varlıklarına sahip gayrimenkul şirketleri için hala olumlu.

Vanke (depolama ve lojistik), ESR (depolama ve lojistik), China Fortune Land Development (endüstri parkı) konusunda iyimseriz; Suzhou High-tech (endüstri parkı), Everbright Jiabao (ticari emlak fonu, bu sefer doğrudan fayda sağlamaz).